石油化工行业深度报告：全球气价上涨有望带来国内尿素景气新周期

HeaderTable_User 5017307 1200150010 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 报告起因 过去两年国内尿素需求端主要有两大利空，即原料煤价上涨降低了出口需求、玉米收储改为直补降低了国内需求。但展望未来，我们判断这两个利空都在逆转，尤其是近期全球性天然气价格的上涨，更是使得我国尿素在旺季重夺成本优势，盈利有望大幅回升，具体逻辑如下： 核心观点 海外气头成本大幅上涨：近期海外尿素企业领涨，我们认为主要原因是，在我国今年天然气高达18%的消费增速拉动下，全球天然气的供需都有了显著好转。尤其是进入4季度消费旺季以后，欧洲和非洲的天然气价格都大幅上涨，对应尿素成本已经提升至1750-2000元/吨（含税）。而同期我国煤价比较稳定，因此在全球成本曲线中的相对位置正在大幅改善。由于尿素消费旺季与天然气重叠，后续我国出口也有望出现恢复性增长。 国内需求有望改善：玉米收储政策改革已近2年，国内玉米量价触底企稳，预计尿素农业需求将恢复2%左右增速。而尿素主要工业需求人造板预计也将保持5%增速，因此未来尿素需求增速将恢复到2.5%左右。另外，国内最新出台的乙醇汽油添加政策，也将每年新增3000万吨玉米消耗量，这将大幅缓解现在玉米高库存的局面。 全球供给和库存都面临拐点：全球尿素产能扩张高峰已过，整体开工率将逐渐回升。国内环保压力较大，前期退出的尿素产能基本无望复产。而日益增长的脱硝业务也会拉动液氨需求，进而限制下游尿素的供给。另外近期固定床所用无烟煤大幅上涨，这导致固定床和现代气化炉成本差扩大到200元/吨，后者盈利能力进一步提升。 投资建议与投资标的 我们认为未来尿素旺季现代气化炉单吨盈利在150-320元/吨，淡季在100-150元每吨。国内尿素企业按照单位市值产能排序，弹性从高到低分别为中国心连心化肥(1866.hk，未评级)、阳煤化工(600691，未评级)、华昌化工(002274，未评级)、鲁西化工(000830，未评级)。 风险提示 全球天然气供需不及预期；尿素需求不及预期；煤炭价格大幅波动。 全球气价上涨有望带来国内尿素景气新周期 石油化工行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 石油化工 报告发布日期 2017年11月09日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 联系人 倪吉 021-63325888-7504 niji@orientsec.com.cn 相关报告 寻找景气复苏的周期行业之五-尿素 2016-12-07 -21%-10%0%10%21%16/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/08石油化工沪深300 13530381/30242/20171109 15:50 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 全球气价上涨有望带来国内尿素景气新周期 2 1、尿素价格大幅上涨 过去几年尿素行业盈利持续低迷，16年中甚至出现固定床法尿素全面现金亏损的局面，导致大量企业关停，价格迎来反弹，企业盈利也有所改善。今年在煤价的支撑下，价格整体比较稳定，但盈利却没有继续扩大，就毛利率水平而言还是远远落后于其他大宗化工品的整体水平。究其原因，我们判断问题还是出在需求端，主要体现在两点：1. 国内煤价大幅上涨导致我国尿素成本相比海外显著提升，出口需求曾经占到我国产量约20%，近几年却持续下滑，今年同比又大幅减少；2. 国内尿素主要下游玉米的收储改为直补，产量可能比去年进一步下滑2%，相应国内需求持续萎缩。在这两点的综合作用下，今年前8月产量减少近8%，即使供给端继续收缩，盈利还是没有继续扩大。展望未来，我们判断上述两点需求端的利空都在扭转，而供给端将进入长期停滞，尿素行业也将迎来久违的景气拐点，旺季现代气化炉单吨尿素盈利在150-320元/吨，淡季在100-150元每吨。具体逻辑如下： 1. 海外气头成本大幅上涨：近期虽然国内尿素变化不大，但是海外价格涨幅却很大，而且是近两年主要扩产国埃及带头领涨，现在全球最大进口国印度最新招标价达到291美元/吨，基本与我国价格接轨。其背后的原因就在于，海外尿素主要是天然气法，在我国今年天然气高达18%的消费增速拉动下，今年全球天然气的供需都有了显著好转，尤其是进入4季度消费旺季以后，欧洲和非洲的天然气价格都大幅上涨，对应尿素成本已经提升至1750-2000元/吨（含税）。而同期我国煤价相对比较稳定，因此在全球成本曲线中的相对位置正在大幅改善。考虑到4季度同样是尿素的消费旺季，后续出口有望出现恢复性增长。 2. 国内尿素需求有望改善：玉米收储改为直补政策的冲击主要体现在16-17年，后续影响有限。而且国内最新出台的乙醇汽油添加政策，也将每年新增3000万吨玉米消耗量，这将大幅缓解现在玉米高库存的局面。因此玉米产量基本已经触底，而其他粮食产量还将继续增长，相应尿素来自粮食端的需求也会恢复增长。同时，尿素主要工业需求人造板预计也将保持5%增速，因此未来尿素需求增速将恢复到2.5%左右。 3. 全球供给和库存都面临拐点：近几年海外虽有扩产，但已接近尾声。近两年价格又持续低迷，海外后续也很难再有扩产冲动。近期海外价格持续上涨也体现其出无论是产能还是库存都已经出现了拐点。国内在环保约束下，即使价格上涨，未来也很难有新增产能，甚至还有可能进一步关停。另外近期固定床所用无烟煤价格大幅上涨，导致其与现代煤气化炉的成本差扩大到200元/吨左右。而且尿素上游液氨在脱硝需求拉动下，价格将保持强势，会反过来限制尿素供给。 13530381/30242/20171109 15:50 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 全球气价上涨有望带来国内尿素景气新周期 3 图 1：15年至今国内尿素价格（元/吨） 资料来源：Wind,，东方证券研究所 2、海外气头成本大幅上涨 近期尿素价格开始不断攀升，我们认为这不仅仅是需求端国内冬季备肥和印度招标的作用，更主要的推动因素在于全球尿素成本曲线发生了结构性变化，中国高成本产能将不再是全球边际成本。 2.1 天然气涨价推升尿素边际成本 海外尿素产能基本都以天然气为原料，由于北美和中东地区天然气供给非常充足，且几乎不对外出口（美国、加拿大与墨西哥互相之间有进出口，沙特不出口，伊朗仅有很少量出口土耳其），因此尿素生产中的天然气成本非常低廉。但其他地区的天然气价格是市场化的，天然气价格波动对海外尿素价格的影响就很大。天然气价格每上涨1美元/mmbt，对应尿素成本就要提升170元/吨左右。 表 1：气头尿素成本敏感度测算 天然气价 尿素毛成本 英镑/撒姆 美元/mmbt 元/方 元/吨 美元/吨 42.36 5.50 1.31 1246 186 46.21 6.00 1.43 1329 198 50.06 6.50 1.55 1413 211 53.91 7.00 1.67 1496 223 57.76 7.50 1.79 1579 236 61.61 8.00 1.90 1663 248 65.46 8.50 2.02 1746 261 100011001200130014001500160017001800190015-115-415-715-1016-116-416-716-1017-117-417-717-10市场价(主流价):尿素(小颗粒):山东地区 13530381/30242/20171109 15:50 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 全球气价上涨有望带来国内尿素景气新周期 4 资料来源：东方证券研究所 由于近两年天然气新增产能很多，本来市场普遍预期气价将长期低迷，但是受益于煤改气，今年1-9月我国天然气消费量达到1677亿方，同比增长18.4%，尤其是进口LNG增速接近50%。全球供给虽然近几年增速都在3000万吨左右，但中国的爆发性增长还是将总需求增速从前期预计的1600万吨提高至2000万吨，这也意味着在1、4季度的天然气消费旺季，供给会呈现阶段性紧张。以欧洲北海气价为例，今年10月相比去年同期的价格上涨幅度达到8%，未来随着4季度消费旺季，价格还有望继续上涨，极大的推高了气头尿素生产成本。如果我们假设最终本轮气价涨至8.5美元/mmbt，则成本将提升到1746元/吨。而1、4季度也恰恰是尿素的消费旺季，这对我国的煤头产能来说，无疑会大幅改善在全球成本曲线中的相对位置。 图 2：15年至今北海天然气价格（元/方） 资料来源：Wind，东方证券研究所 表5. 全球LNG供需状况(百万吨) 地区 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 全球LNG产能 305 338 375 403 424 448 全球LNG产量 251 269 294 326 359 395 分地区需求 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 亚洲 (除中国) 158 164 160 155 151 150 中国 20 26 40 58 74 85 美洲 22 17 19 19 22 22 欧洲 39 40 50 66 82 106 世界其他地区 12 22 25 27 30 31 资料来源： Bloomberg， 东方证券整理 0.60.811.21.41.61.8215-215-515-815-1116-216-516-816-1117-217-517-813530381/30242/20171109 15:50 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 全球气价上涨有望带来国内尿素景气新周期 5 表 2：全球尿素产能（万吨） 中国 北非 俄罗斯 美国 西欧 其他 2017 8300 1917 946 686 570 11769 2016 8300 1917 946 564 570 11413 2015 8455 1338 797 493 570 10096 2014 8251 1204 797 493 570 10109 2013 8243 667 789 491 570 9742 2012 7456 667 728 488 570 9520 14年至今增长 49 714 149