医药行业海外CXO/上游1Q26业绩剖析：宏观不确定性下维持26年业绩指引，早研需求弱复苏，商业化需求维持强劲

海外CXO/上游1Q26业绩剖析：宏观不确定性下维持26年业绩指引，早研需求弱复苏，商业化需求维持强劲 我们总结了海外主要CXO和生命科学上游公司的1Q26业绩。1Q26业绩表明宏观利空对运营影响有限，绝大多数公司的26年业绩指引维持不变。C(D)MO持续看到旺盛的商业化生产需求；临床前CRO观察到需求弱复苏；临床CRO订单收入比走低，且项目取消仍需警惕；上游业绩继续由生物工艺驱动，设备需求仍疲弱。此外，1Q26医药融资维持增长趋势，全球大药企加码研发投入和资本支出，继续支撑全球医药研发生产需求。 中国医药行业 武煜,CFA(852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk 黄本晨, CFAhuangbenchen@cmbi.com.hk 地缘波动对26全年预期影响可控。今年2月底爆发的中东地缘冲突对全球医药行业的运营带来一定挑战，但我们观察到主要海外CXO和上游公司的1Q26业绩以及26年展望受到的负面影响可控。1Q26海外公司收入同比增速的中位数/平均数分别为+4.9%/ +8.9%，净利润同比增速的中位数/平均数分别为+5.3%/+12.3%，延续了2025年内业绩逐季度改善的势头，C(D)MO仍是增速最快的细分板块。如果剔除汇率影响，多家公司的1Q26业绩表现将更亮眼。在需求端，大多数公司的1Q26新签订单继续同比增长，但平均增速相比4Q25有所下滑，特别是临床CRO新签订单出乎意料地加速增长，但走低的订单收入比叠加仍处高位的项目取消数仍值得警惕。基于稳健的1Q26业绩以及客户需求趋势，几乎所有海外公司均维持26年业绩指引不变，表明了管理层在不确定的全球宏观环境下对于公司运营能力和行业需求趋势的信心。 相关报告 1.海 外CXO/生 命 科 学 上 游4Q25/2025业绩剖析：早研需求现复苏端倪，2026年业绩指引偏谨慎–2026年3月20日2.海外CXO/生命科学上游1H25业绩剖析：关税影响小于预期，临床CRO订单意外增长，普遍上调业绩指引–2025年8月18日3.海外CXO&生命科学上游2024和4Q24业绩剖析：C(D)MO和生命科学上游表现亮眼，临床CRO需求滑坡–2025年3月12日4.药明康德(603259CH)深度报告:地缘政治扰动有限，业绩企稳复苏–2024年10月21日5.海外CXO/生命科学上游2Q24业绩剖析：生命科学上游继续预期需求复苏–2024年8月20日6.海外CXO/生命科学上游1Q24业绩剖析：订单走弱，但24下半年需求复苏仍是共识–2024年5月28日7.海外CXO/生命科学上游2023 &4Q23业绩剖析：业绩分化贯穿全年；24下半年需求复苏渐成共识–2024年3月15日8.海外CXO行业3Q23业绩剖析：业绩继续分化；融资复苏仍需时间 ； 临 床 需 求 展 望 持 续 改 善–2023年12月11日9.GLP-1产业链蕴藏巨大潜力–解析全球研发趋势，把握产业链投资机遇–2023年11月16日10.海外CXO 2Q23业绩综述：业绩出现分化；融资复苏尚需时间；需求展望有所改善–2023年8月23日 C(D)MO：商业化生产需求维持高位。新冠疫情至今，全球制药行业将业务重点转移至后期和商业化项目，驱动大规模商业化生产需求持续走高，C(D)MO作为直接受益的细分赛道，持续投入产能建设以应对未来需求。1Q26，Lonza(LONN.SW,未评级)业务受益于生物药哺乳动物细胞生产和DP业务、偶联、小分子和微生物业务。Lonza管理层认为中东地缘冲突、美国关税对公司财务不会产生实质影响，大药企在美投资不会影响对外包生产的需求，客户对于公司位于美国Vacaville的商业化产能有高度的兴趣。Lonza管理层表示将持续建设产能，并对收购产能(特别是美国)持开放态度。三星生物(207940.KS,未评级)1Q26新签订单约2亿美元，同环比分别下降86.7%和81.8%，我们认为这主要与项目签单节奏有关，并非需求不足。三星生物已公布长期产能建设计划，预计在2034年前合计投入超100亿美元建设BioCampus II&III，也预示着公司对于未来客户需求的乐观展望。 临床前CRO：早期研发需求延续弱复苏态势。伴随着美联储在25年9月再次开启降息通道，全球医药融资在2H25实现显著增长，带动早研需求增长。作为全球早研外包龙头，CharlesRiver(CRL.US，未评级)的客户需求与全球融资趋势密切关联，公司4Q25新签订单同比大增30.4%至6.7亿美元，1Q26同比增速虽下滑至1.0%，但绝对金额6.2亿美元仍为疫情后的高点。CharlesRiver的1Q26订单收入比为1.04x，仍处于健康水平。Labcorp(LH.US，未评级)早研业务的订单收入比仍旧低于1x。我们认为全球早期研发需求实质复苏仍需待融资进一步增长，目前的需求复苏态势仍较弱。 临床CRO：订单收入比走低，项目取消仍需警惕。海外临床CRO公司的1Q26新签订单实现同比增长，其中IQIVA(IQV.US，未评级)实现加速增长(1Q26：+16.3%YoY；2025：-1.8%YoY)，Medpace(MEDP.US，未评级)维持快速增长(1Q26：+23.7%YoY；2025：+18.7%YoY)。但1Q26的签单同比增长得益于去年同期的低基数，1Q26签单绝对金额环比2H25出现明显 下降，导致订单收入比下滑至仅稍高于1x的水平。虽然IQVIA管理层表示客户的项目取消仍在正常区间内，但客户主要为biotech的Medpace项目取消数在1Q26达到过去一年的最高值（特别是肿瘤、心血管和代谢领域），显示出biotech脆弱的临床需求。我们认为海外临床CRO仍将面临需求的波动。 生命科学上游：生物工艺延续高需求，设备需求恢复仍需时间。基于疫情后全球药物商业化生产旺盛的需求，提供上游产品和服务的生物工艺业务获得了持续增长的客户需求，成为上游公司业绩增长的核心驱动力。ThermoFisher(TMO.US,买入)管理层强调生物工艺业务是1Q26公司三个增速最快的板块之一，且增速领先同行。Danaher(DHR.US，未评级）的生物工艺业务核心收入在1Q26同比高单位数增长，远高于公司整体的增速(+0.5%YoY)。与之形成鲜明对比的是仍旧疲弱的设备需求，疫情时期产能投资过剩叠加目前中美政府采购需求走弱仍制约设备需求复苏。但随着现有产能利用率提 升 以 及 跨 国 药 企 在 美 建 厂 的 逐 步 落 地 ， 设 备 需 求有 望 迎 来 复 苏 。Danaher的设备订单在1Q26同比增长超30%，ThermoFisher管理层表示大药企在美建厂已形成实际订单，将在27-28年带来设备收入。 宏观利空未影响医药投资信心。根据动脉橙数据，1Q26全球医疗健康融资额同比下降9.6%，未能延续2H25同比增长29.5%的趋势。但1Q26融资绝对金额在全球宏观波动下仍维持了韧性，环比4Q25基本持平，26年3月和4月的单月融资额也基本恢复至中东冲突爆发前的水平。我们认为美国目前利率已显著低于24-25年，可能为融资带来持续的边际改善。在创新药领域，全球融资在1Q26继续加速复苏。根据医药魔方数据，1Q26全球创新药融资额同比增长61.9%，相比3Q25(+11.7%YoY)和4Q25(+43.6%YoY)继续加速。中国继续成为全球创新药融资增长的重要推手，1Q26中国创新药融资额同比大增137.0%，延续了25年下半年高达215.4%的同比增长趋势。中国药物出海在1Q26继续高歌猛进，我们认为，这一趋势不仅将推动中国创新药融资重回可持续增长轨道，也将为全球生物医药融资提供有力支撑。 大药企稳健投入支撑全球医药研发生产需求。新冠疫情至今，得益于全球大药企的稳健投入，全球医药行业的研发和资本支出(capex)总体上仍呈稳健增长趋势，为CXO和上游公司的长期业绩增长奠定了扎实基础。1Q26全球大药企延续了投入强度，我们统计的10家全球大药企的合计研发支出同比增长43.5%，合计capex同比增长8.0%。众多全球大药企在25年宣布对美国的长期投资计划，包括产能建设。我们认为，25年至1Q26大药企capex增长主要由全球旺盛的商业化生产需求推动，对美国的投资承诺仍需较长时间才会落地，具有不确定性。美国政府主张的“制造业回流”政策将推动全球医药产能的调整以及美国产能的扩张，但考虑到在美建厂需要较长时间，我们认为中短期内对于C(D)MO不会产生负面影响。此外，我们统计的10家全球头部biotech的合计研发支出在1Q26同比下降4.6%，但其中7家仍同比增长。同时，biotech持续降低capex投入，1Q26合计capex同比下降14.5%，延续25年趋势，biotech对capex的谨慎预计将提升对CXO的依赖。 资料来源:公司财报，招银国际环球市场注：所有公司的收入增速均基于表观收入。 GAAP EPS；对于Fortrea和Sartorius，利润指引变化基于non-GAAP EBITDA；对于Lonza，利润指引变化基于核心EBITDA利润率；其余公司利润指引变化基于non-GAAP EPS。 资料来源:动脉橙，招银国际环球市场 资料来源:动脉橙，FRED，招银国际环球市场 资料来源:动脉橙，FRED，招银国际环球市场 资料来源:医药魔方，招银国际环球市场 资料来源:医药魔方，招银国际环球市场 资料来源:公司财报，招银国际环球市场注：选取了收入、市值、研发投入大的10家MNC药企，分别为：Pfizer (PFE US,买入)、J&J (JNJ US,未评级)、Roche (ROG SW,未评级)、Novartis (NOVN SW,未评级)、GSK (GSK LN,未评级)、Sanofi (SAN FP,未评级)、Astrazeneca (AZN LN,未评级)、Eli Lilly (LLY US,未评级)、Novo Nordisk (NVO US,未评级)、Merck &Co (MRK US,未评级)，下同。由于Roche不披露一季度数据，故假设1Q26&1Q25研发费用均为2025年全年的1/4。上述10家公司中的7家的1Q26年研发费用同比增长。 资料来源:公司财报，招银国际环球市场注：上述10家公司中的5家的1Q26年资本支出同比增长。 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际证券并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而