海外CXO/生命科学上游2024和4Q24业绩剖析：C(D)MO和生命科学上游表现亮眼，临床CRO需求滑坡

2025年3月12日 招银国际环球市场睿智投资行业研究 海外CXO生命科学上游2024和4Q24业绩剖析：CDMO和生命科学上游表现亮眼，临床CRO需求滑坡我们总结了海外主要CXO和生命科学上游公司的2024和4Q24业绩情况，所关注的 中国医药行业武煜CFA85239000842jillwucmbicomhk黄本晨CFAhuangbenchencmbicomhk相关报告1药明康德603259CH深度报告地缘政治扰动有限，业绩企稳复苏2024年10月21日2海外CXO生命科学上游2Q24业绩剖析：生命科学上游继续预期需求复苏2024年8月20日3海外CXO生命科学上游1Q24业绩剖析：订单走弱，但24下半年需求复苏仍是共识2024年5月28日4海外CXO生命科学上游20234Q23业绩剖析：业绩分化贯穿全年；24下半年需求复苏渐成共识2024年3月15日5海外CXO行业3Q23业绩剖析：业绩继续分化；融资复苏仍需时间；临床需求展望持续改善2023年12月11日 6GLP1产业链蕴藏巨大潜力解析全球研发趋势，把握产业链投资机遇2023年11月16日7海外CXO2Q23业绩综述：业绩出现分化；融资复苏尚需时间；需求展望有所改善2023年8月23日8ChinaCDMOplayerstoplayavitalroleinglobalmarket2022年2月16日9DeepdiveintovaluationofChina CXOsector2021年11月26日 公司涉及临床CRO、临床前CRO、CDMO以及生命科学上游。我们跟踪公司的24年收入和利润增长仍然承压，但有一半的公司2H24业绩表现相比1H24出现改善。CDMO和生命科学上游公司在业绩改善、需求展望和业绩指引方面均展现出积极趋势；而临床CRO公司在24年下半年遇到了需求滑坡，相关公司对25年业绩指引普遍保守。此外，我们认为24年biotech需求并没有实质改善，这将继续压制25年临床前CRO的业绩表现。 利润端修复快于收入端，CDMO和生命科学上游业绩表现较好。我们跟踪的海 外主要CXO和生命科学上游公司在24年收入和利润整体上仍然承压，但有一半的公司2H24业绩表现相比1H24出现改善。其中，利润端修复速度明显快于收入端，显示出比收入端更明显的逐季度改善趋势。从细分赛道来看，24年业绩改善较明显的公司为生命科学上游公司，CDMO公司的业绩表现也可圈可点，但临床前CRO和临床CRO公司的业绩表现差。 全球需求复苏在细分赛道间有明显差异。24年CDMO公司持续看到强劲的商业 化生产需求。生命科学上游公司受益于下游客户基本完成去库存带来的需求恢复以及新冠高基数影响的完全消除。因此，CDMO和生命科学上游公司的管理层对于25年的需求展望较乐观。临床前CRO继续受困于融资不足导致早期研发需求持续走弱，而临床CRO公司则面临宏观因素导致的需求走弱而带来的业绩增速明显放缓，这两类公司对25年的需求展望偏谨慎。 25年业绩指引：CDMO和上游改善，临床前和临床CRO承压。基于各细分板 块的需求趋势的差异，我们观察到管理层给予的25年指引出现显著分化。CDMO和生命科学上游公司的25年指引相比24年均有改善，而临床前和临床CRO公司的25年指引相比24年则明显恶化。CDMO给予的业绩改善信号最为强烈，Lonza预计25年其CDMO收入增速将接近20，接近疫情期间（21年）的增速；SamsungBio预计25年CMO收入在24年增长19的基础上将继续增长2025。我们认为CDMO已首先走出了新冠后的需求下行周期。 稳健的需求将支持CXO和上游的长期增长。基于全球医疗健康融资、医药企业的 研发和capex支出等数据，我们认为全球医药行业的需求是稳健的，支撑CXO和上游的长期增长。24年全球医疗健康融资额同比增长14，自21年后首度恢复正增长。同时，大药企强劲的自由现金流在融资仍旧波动的当下也将继续成为支持创新研发的重要资金来源。此外，2324年，全球制药行业的RD和capex支出仍在稳健增长，且均已大幅超过了新冠疫情期间的水平，显示了医药行业强劲的研发和生产需求。 估值表 市值目标价 上行收入CAGR净利润CAGR PEx PEG 公司名称 股份代码 评级 USbnLC 下行空间FY2326EFY2326E FY25EFY26E FY25E ThermoFisher TMOUS 买入 1975690 3182752 224200 43 Danaher DHRUS 未评级 1470na na2633 269240 81 SamsungBio 207940KS 未评级 546na na200229 622499 27 Lonza LONNSW 未评级 469na na84147 346291 24 IQVIA IQVUS 未评级 326na na4168 155140 23 CharlesRiver CRLUS 未评级 84na na1031 174159 na 中国医药 资料来源：公司资料、招银国际环球市场预测。数据截至2025年3月4日。 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博搜索代码RESPCMBRGO或httpwwwcmbicomhk下载更多招银国际环球市场研究 目录 利润端修复快于收入端，CDMO和上游表现亮眼3 利润端修复快于收入端3 成本控制取得成效5 股价对4Q24业绩的反馈6 细分赛道的复苏节奏差异8 展望：继续看好25年上游和CDMO需求，临床和临床前维持谨慎态度8 订单：临床需求继续乏力，上游和CDMO迎来改善11 25年业绩指引：CDMO和上游改善，临床前和临床CRO承压13 稳健的需求将支持CXO和上游行业的长期增长16 全球医疗健康融资在波动中企稳16 全球医药行业RD和capex支出稳健增长18 海外主要CXO公司4Q242024业绩概况与电话会要点21 ThermoFisher21 Sartorius25 IQVIA29 Medpace33 CharlesRiver36 SamsungBio40 Lonza43 利润端修复快于收入端，CDMO和上游表现亮眼 利润端修复快于收入端 虽然新冠收入带来的高基数效应在24年已基本消除，但受biotech融资的初步复苏尚未完全传导至订单和收入层面的影响，我们跟踪的海外主要CXO和生命科学上游公司在24年收入和利润增长整体上仍然承压。可喜的是，在我们追踪的10家公司中，有一半的公司2H24业绩表现相比1H24出现改善，有6家公司的最好季度利润增速出现在2H24，其中有5家出现在4Q24。 利润端修复优于收入端。具体来看，24年行业收入同比增速的中位数平均数分别为00 24，相比23年的3937有所减弱，这主要由临床CRO公司的收入增长普遍放缓所致，而生命科学上游公司的24年收入增速相比23年均有较大改善。2024年，行业利润同比增速的中位数平均数分别为2435，相比23年的6272有显著改善，且显示出比收入端更明显的逐季度改善趋势。我们认为海外公司在23年至1H24由于需求走弱和固定支出（比如人工和折旧摊销等）造成的成本压力已在2H24得到初步缓解，预计将继续支撑25年的利润端表现。 通过比较海外CXO和生命科学上游公司的业绩，我们发现24年与23年有明显的差异。23年临床CXO的业绩好于临床前CXO，而临床前CXO业绩又好于生命科学上游，即后期阶段CXO业绩好于早期阶段CXO；同时CRO的业绩好于CDMO，即非生产类CXO业绩好于生产类CXO。然而，2024年，生命科学上游和CDMO公司的业绩开始企稳或改善，而临床CRO公司业绩增长则面临更多压力。 从细分赛道来看，24年业绩改善较明显的公司均为生命科学上游公司，得益于下游客户基本完成去库存带来的需求恢复以及新冠高基数影响的完全消除。另外，受到强劲商业化生产需求的推动，CDMO公司的表现也可圈可点。Lonza的核心收入同比增长7，虽然低于23年的14，但仍处在健康的增长区间。SamsungBio则受益于强劲商业化新签订单带来的快速产能爬坡，24年收入增速（同比增长190）基本维持了23年的强劲增长趋势（同比增长206）。24年业绩表现较弱的公司包括早期需求持续走弱的临床前CRO以及业绩增速普遍放缓的临床CRO公司。 图1海外主要CXO和生命科学上游公司收入增速（年度） 于21年7月开始并表PRAHealth 中位数平均数 2019 81 113 2020115184 2021 228327 2022148195 于21年12月开始并表PPD 于20年3月开始并表Cytiva 20233937 20240024 17 14115 139 1 0 75 14 7 05 15 55 12 100 80 60 40 20 0 20 Thermo Fisher DanherSartoriusIQVIAICONFortreaMedpaceCharles River LonzaSamsung Bio 201920202021202220232024 资料来源公司财报，招银国际环球市场 非新冠收入增速 中位数平均数 1Q241716 3Q24 02 27 4Q242230 2Q240833 图2海外主要CXO和生命科学上游公司收入增速（季度） 30 25 20 15 10 5 0 5 10 ThermoFisher DanherSartoriusIQVIAICONFortreaMedpaceCharles River 1Q242Q243Q244Q24 LonzaSamsung Bio 资料来源公司财报，招银国际环球市场 注：Lonza的2Q244Q24收入增速分别指其1H242H24收入增速，下同。 图3海外主要CXO和生命科学上游公司净利润增速（年度） 100 75 于20年3 于2021年7 中位数平均数 50 25 0 25 50 2019 于2021年12月开始并表PPD 月开始并表Cytiva 月开始并表 PRAHealth 119133 2020231266 2021 392 462 2022160207 20236272 20242435 ThermoFisher DanherSartoriusIQVIAICONFortreaMedpaceCharles River 201920202021202220232024 LonzaSamsung Bio 资料来源公司财报，招银国际环球市场 注：对于Medpace和SamsungBio，利润增速基于表观净利润；对于Lonza，利润增速基于核心core净利润；对于Sartorius，利润增速基于核心underlying净利润；对于Fortrea，利润增速基于nonGAAPEBITDA；其余公司利润增速基于nonGAAP净利润，下同。 图4海外主要CXO和生命科学上游公司净利润增速（季度） 中位数平均数 1Q24 02 29 3Q24 28 26 4Q246879 2Q243983 60 40 20 0 20 40 ThermoFisher DanherSartoriusIQVIAICONFortreaMedpaceCharles River 1Q242Q243Q244Q24 LonzaSamsung Bio 资料来源公司财报，招银国际环球市场 成本控制取得成效 新冠疫情后，CXO和生命科学上游公司虽面临了不同的需求环境，但均将成本控制作为企业重要的运营策略。我们汇总了海外主要CXO和生命科学上游公司的历年毛利率、折旧与摊销以及capex趋势，发现部分公司的毛利率在24年内呈现逐季度改善，同时折旧摊销和capex投入占收入比重则在下降，特别是对于重资产的CDMO和生命科学上游公司而言。 海外公司的毛利率在疫情暴发的前两年普遍提升，而202224年毛利率呈现下降趋势，主要由需求疲弱导致。对于CDMO和生命科学上游公司而言，需求不足导致产能利用率降低，但