开源晨会

开源晨会0513 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】总量审慎，结构发力——央行Q1货币政策执行报告学习-20260512 【宏观经济】油价上涨影响在4月PPI集中体现——宏观经济点评-20260511 【固定收益】一季度货币政策执行报告的两个关键点——2026年第一季度中国货币政策执行报告学习-20260512 数据来源：聚源 【金融工程】核心宽基指数成分股调整预测（2026年6月）——金融工程定期-20260512 行业公司 【银行】信贷存款量稳价优，债券增收回归风险管理——2026Q1央行货币政策执行报告学习-20260512 【地产建筑：太古地产(01972.HK)】Q1内地零售高增亮眼，中国香港写字楼承压待复苏——港股公司信息更新报告-20260512 研报摘要 总量研究 【宏观经济】总量审慎，结构发力——央行Q1货币政策执行报告学习-20260512 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：5月11日,央行发布《第一季度中国货币政策执行报告》，简称“《报告》”。 经济与物价：外部环境评估加码，关注输入型通胀 1、外部环境描述升级，关注地缘冲突。《报告》新增“地缘政治风险持续上升”“供给冲击和输入型通胀压力有所显现”“全球经济增长动能疲弱”，措辞明显审慎。中东冲突持续推升油价，国际油价不断突破新高，输入型通胀预期有所抬头（外部压力的确在加大，但尚未构成系统性风险）。“各国央行货币政策调整存在不确定性”暗含对于美联储、欧央行等经济体后续货币政策不确定性的判断。 2、物价延续积极回升，警惕输入型通胀影响。一季度CPI同比创2023年5月以来新高、3月PPI同比由负转正，一季度物价回升势头较为积极。但央行也关注当前物价回升的成因。表示中东地缘冲突对当前物价指标回升有一定作用，但外部输入型通胀对国内经济运行的影响需要密切关注。 货币政策：进一步推动LPR改革，理顺贷款利率与债券收益率关系 （1）关注海外央行变化，注重精准有效。Q4报告的“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”表述在2026Q1《报告》中修改为“灵活运用多种货币政策工具”，且强调“精准有效实施适度宽松的货币政策”。删去“降准降息”不意味政策收紧，而是总量审慎、结构发力。4月政治局会议指出增强货币政策前瞻性灵活性针对性，本次《报告》也再次强调“密切关注海外主要央行货币政策变化”、“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好货币政策实施的力度、节奏和时机”。年内总量发力幅度或有限，需在综合内外部环境后在最合适时机实施。当前货币政策的重心或在于畅通货币政策传导和强化结构性工具服务重点领域，稳增长更多依赖财政、货币和结构性政策的协同发力。 （2）结构性政策方面，支持乡村振兴和服务业有新表述。结构性货币工具要继续加力支持科技创新、绿色、中小微企业等重点领域。新增的亮点在于乡村振兴和服务业领域。《报告》指出，创新乡村振兴投融资机制，助力守住不发生规模性返贫致贫底线。金融支持乡村振兴工作进一步落地。此外，服务业方面《报告》新增强调，围绕服务业扩能提质，加大金融支持力度，推动补强生产性服务业薄弱环节和增加生活性服务业高质量供给。与政治局会议部署的“深入实施服务业扩能提质行动”形成呼应，加强金融端对服务业的支持力度。 （3）深入推进利率市场化改革，重视执行。2026Q1报告将2025Q4的“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”修改为“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，央行利率调控的目标更为明确，聚焦到隔夜利率。此外，对市场利率定价自律机制的落实更加严格，新增“对一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”。专栏2“贷款利率定价基准的国际经验”指出：主要经济体均经历从单一基准向多元基准演进（浮动利率贷款）；固定利率贷款国际上多以10年期国债收益率为参考基准。这一专栏或为我国LPR改革提供国际参考经验。结合“理顺贷款利率与债券收益率的关系”，下一步央行或意图推动市场利率作为贷款利率的基准，减少政策利率向贷款利率传导的梗阻。 此外，汇率方面延续强调“坚持底线思维，综合施策，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险”。体现央行对可能的汇率风险的坚定防范。 专栏关注：关注宏观审慎、债券市场建设、国际收支平衡 专栏1“构建覆盖全面的宏观审慎管理体系”讨论宏观审慎框架强化后，金融稳定职能可逐步从货币政策中 剥离（“货币政策+宏观审慎”双支柱框架更清晰），使货币政策更专注价格稳定和经济增长目标，减少目标函数冲突。 专栏3“中央银行与债券市场”：银行持债超100万亿，占总其资产25%；银行是利率传导第一道关口，银行行为决定政策传导效率，央行规范、引导银行债券投资交易行为，是有效实施货币政策调控的重要基础；点名非银机构过度加杠杆、期限错配风险，要持续加强债券市场管理，完善债券市场建设。 专栏4“我国国际收支的变动特征与影响”指出：近五年我国经常账户年均顺差4312亿美元，为GDP的2.3%，国际收支基本面健康。后续外贸稳出口、企业对外投资、吸引外资等将持续推进，国际收支有条件保持基本平衡。 风险提示：经济超预期下行、政策执行不及预期。 【宏观经济】油价上涨影响在4月PPI集中体现——宏观经济点评-20260511 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 服务价格上涨带动核心CPI环比回升 4月CPI同比较前值回升0.2个百分点至1.2%；环比较前值上升1.0个百分点至0.3%。 1、需求有所回升，食品CPI环比降幅收窄 4月CPI食品项环比降幅收窄，环比较前值上升1.1个百分点至-1.6%。鲜菜、鲜果、猪肉环比降幅收窄，蛋类环比由负转正。 2、服务价格上行带动核心CPI回升 (1)核心CPI环比高于季节性。4月核心CPI环比较前值回升0.9个百分点至0.2%，高于季节性0.38个百分点，从具体分项来看，已公布的8个实物分项中，交通工具、通信工具超季节性，其他分项低于季节性。(2)服务CPI环比大幅高于季节性。4月服务CPI环比高于季节性0.96个百分点，在已公布的8个分项中，除租赁房租与教育服务外，其他分项均高于季节性。可以说4月核心CPI的回升主要由服务价格上行贡献。 原油价格上涨的影响在4月PPI集中体现 4月PPI同比较前值上升2.3个百分点至+2.8%；环比较前值上升0.7个百分点至1.7%。 从环比来看，4月PPI环比+1.7%，创2023年以来新高。其中输入性因素贡献1.54个百分点，全球能源价格上行的影响在4月集中体现，是4月PPI环比回升的最主要原因。 后续通胀预测：5月CPI、PPI同比均有所回升 CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计5月CPI环比在-0.1%左右，同比或在1.3%左右，考虑到中东地缘冲突对油价的影响，我们适当调高对于成品油价格预测，上调2026年全年平均同比至0.9%左右。 PPI方面，我们预计5月PPI环比较前值有所回落，同比较前值有所回升，但上行幅度或将明显放缓，假定5月后WTI原油价格中枢回落至90美元/桶，预计全年PPI平均同比或在2.2%左右。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 【金融工程】核心宽基指数成分股调整预测（2026年6月）——金融工程定期-20260512 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |胡亮勇（分析师）证书编号：S0790522030001 沪深300指数预计有17只成分股被调整 根据中证指数公司发布的指数编制规则，我们可以对主流指数成分股的调整样本进行预测。预测窗口期通常有一个月时间，年中预测窗口期为5月，年末预测窗口期为11月。 我们预计沪深300指数总共有17只成分股面临调整，宏桥控股、拓荆科技和江波龙等个股预计调入，山西焦煤、时代电气和红塔证券等个股预计调出。 预计沪深300指数预计调入样本主要集中在电子行业，共有4只个股入选，其次为有色金属和机械设备行业，入选个股数量有3只；预计调出样本主要以医药生物行业为主，共有5只个股被调出 中证500指数预计有50只成分股被调整 我们预计中证500指数总共有50只成分股面临调整，宁沪高速、中国长城、长飞光纤等个股预计将调入，威胜信息、江苏有线、步长制药等个股预计被调出。其中，中证500指数部分调入个股来源于沪深300指数原有成分股，如宁沪高速、上海莱士、时代电气等；中证500指数部分调出个股转为沪深300指数最新成分股，如亨通光电、天山铝业、东阳光等。 预计中证500指数调入样本以医药生物、电子和电力设备行业为主，调出样本预计以医药生物、电子和机械设备行业为主，其中医药生物行业预计调入调出个股数量均为7只，电子行业个股预计调入6只，调出4只。 科创50指数预计有4只成分股被调整 我们预计科创50指数总共有4只成分股面临调整，摩尔线程-U、沐曦股份-U、源杰科技和东芯股份预计被调入，特宝生物、天岳先进、华大智造和三一重能预计被调出。 被调入调出的个股在调整日前后事件收益特征存在差异 基于预期进行交易的市场，投资者总是会提前反应指数成分股的调入调出影响，通常调入之前股价开始上涨，调出之前股价提前下跌。 调入效应：沪深300和科创50指数的调入样本，在调整日之前具有正的超额收益，其中科创50指数尤为明显。三者调入样本在调整日后均具有负超额。 调出效应：沪深300和科创50指数的调出样本，在调整日之前都具有负的超额收益。中证500指数调出样本在调整日后负超额显著。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。 【固定收益】一季度货币政策执行报告的两个关键点——2026年第一季度中国货币政策执行报告学习-20260512 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：5月11日，央行发布2026年第一季度中国货币政策执行报告。 货币政策执行报告重点看“专栏”，以及“下一阶段货币政策主要思路” 在专栏1《构建覆盖全面的宏观审慎管理体系》中提到：“加强债券市场监测与预期引导，遏制利率风险积累扩散”；在专栏3《中央银行与债券市场》中提到：“非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素”。特别是，回顾2016年以来历次货币政策执行报告，“期限错配”一词仅出现过三次：第一次为2016年3季度货币政策执行报告（2016年11月）提出“防范资产负债期限错配和流动性风险”；第二次为2016年4季度货币政策执行报告（2017年2月）提出“对于防范资产负债期限错配和流动性风险发挥了积极作用”。第三次就是本次货币政策执行报告。事后来看，2016年8月-2017年底央行收紧资金以及严监管，对于防范债市的期限错配起到了关键的作用。 下一阶段货币政策主要思路新提：“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行” 我们认为中国货币市场的政策利率的锚或已从DR007切换为DR001。 依据一：2025年一季度货币政策执行报告在第一部分图1的货币市场利率走势图表中，改为DR001、OMO7天利率、临时正逆回购利率作为市场利率和政策利率的展示；本次货币政策执行报告的图1也是以DR001为市场利率的代表进行展示。 依据二：本次货币政策执行报告第五部分的“下一阶段货币政策主要思路”明确：“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，之前的表述为：“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”。即与7天OMO利率可比的或已明确为DR001，而非之前的DR007。 现实意义是： 第一，DR001的成交量远远大于DR007。金融机构借资金主要是借隔夜，而不