25年仍在出清，期待需求回暖

投资要点 西 南证券研究院 25年行业深度调整，26Q1大众产品表现改善。1、分产品看，25年高档/中档/低档分别实现营收12.8/3.1/1.0亿元，分别同比-16.2%/-39.3%/-26.1%，其中销量分别-14.2%/-37%/-17.8%，吨价分别-2.3%/-3.7%/-10.2%。26Q1高档/中档/低档分别实现营收4.5/1.1/0.4亿元，同比-27.4%/-16.4%/+8.8%。当前白酒消费需求较弱，行业竞争加剧，公司深度改革周期有所降速。随着未来中高档酒新品调整、市场招商后有望迎来增量释放。2、分区域看，25年疆内/疆外分别实现营收13.8/3亿元，分别同比-13.5%/-46.8%；26Q1疆内/疆外分别实现营收5.0/1.0亿元，同比-27.9%/+4.3%。3、分渠道看，25年厂商一体化/大商总经销/线上分别实现营收6.4/9.2/1.3亿元，同比+29.7%/-40.6%/+0.1%；26Q1对应增速分别为+42.9%/-52%/+24.9%。 分析师：舒尚立执业证号：S1250523070009电话：023-63786049邮箱：ssl@swsc.com.cn 26Q1毛利率有所改善，受费投影响盈利能力仍有所承压。1、25年毛利率为51.1%，同比-1.2pp；26Q1毛利率为51.5%，同比+2.8pp，25年毛利率承压或与产品结构变动有关。2、25年销售/管理费用率分别为10.7%/4.2%，分别同比-1.2pp/+0.1pp；26Q1销 售/管 理 费 用 率 分 别 为6.4%/3.6%， 分 别 同 比+1.2pp/+0.7pp。26Q1销售费用率提升主要系公司结构调整期和渠道推广期相关的品牌宣传、促销、招待等费用增加。3、25年净利率为12.2%，同比-0.9pp；26Q1净利率为17.5%，同比-0.5pp。4、截止26Q1末，公司合同负债余额0.34亿元，同比-44%；26Q1销售收现4.1亿元，同比-29.4%。 数据来源：聚源数据 改革方向明确，期待长期成效释放。1、产品端，公司战略清晰，聚焦伊力王核心大单品，以其引领品牌升级和结构优化，同时开发光瓶酒等引流产品抢占下沉市场。2、渠道端，疆外市场坚持重点培育，通过厂商共建模式，派驻团队精耕细作，帮助经销商开拓市场。疆内市场则通过加强终端掌控和服务，构建市场壁垒以应对激烈竞争。3、品牌端，公司计划深挖“兵团文化”价值，打造差异化文化IP，提升品牌辨识度。尽管短期面临行业调整、库存消化及管理层变动预期等多重压力，但公司改革方向明确，随着各项措施逐步落地，经营有望逐步企稳。 相 关研究 盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为0.48元、0.54元、0.63元，对应PE分别为26倍、23倍、20倍。 风险提示：经济大幅下滑风险，市场竞争加剧风险，渠道拓展不及预期风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：受益于省内消费升级和公司聚焦产品结构升级，预计伊力王酒、老窖系列将持续放量，高档酒价格持续上行，预计高档酒系列2026-2028年销量分别同比+5.0%、+3.0%、+2.0%，吨价分别同比+4.0%、+10.0%、+12.0%。 假设2：因中档酒采取稳价限量政策，预计中档酒系列2026-2028年销量分别同比-20.0%、-20.0%、-20.0%，吨价分别同比-1.5%、+3.0%、+3.0%。 假设3：疆内受消费大环境影响有所承压，低价位疆内产品销售受影响较大，预计低档酒系列2026-2028年销量分别同比-40.0%、-50.0%、-50.0%，吨价分别同比-5.0%、-1.0%、-1.0%。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年主营业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025