磨砺以须，倍道而进

磨砺以须，倍道而进 2026年05月12日 买入（首次） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师邓洁执业证书：S0600525030001dengj@dwzq.com.cn ◼保健品行业老牌劲旅，汤臣倍健二次创业再出发。汤臣倍健创立于1995年，2006年正式启动品牌差异化战略，是最早将VDS引入非直销市场的品牌保健品企业，经过三十余年发展，现已形成多品牌全品类的完备产品矩阵。我们在该节点高度重视公司正在发生的变化，主要系基于管理层“二次创业”的战略定位，经营端已产生较多正向变化：①探索新品，细化价格带，新品表现可圈可点。现金支付时代，线下渠道需要更多大众化的产品，公司2025年上市的新品DK钙价格已降至100元以下；线上渠道则需要功能性更强、客单价更高的产品；②渠道侧，管控、进击并进。2025年线下渠道开始采取“一口价模式”，从钙片到蛋白粉到多维产品，渠道链各环节均进行相应的让利；同时25Q4做新品代发货/代配售，控制窜货问题，加强物流的管控。此外，后续或将加大兴趣渠道的重视度，我们认为2026年公司抖音渠道收入可展望至翻倍正增；③海外市场布局加速。公司重视东南亚市场的布局且实现路径明晰，我们预计最大的市场印尼准入可于2026年内完成；④降本控费、投放精细，费用使用更科学、谨慎。 市场数据 收盘价(元)10.74一年最低/最高价10.35/13.20市净率(倍)1.58流通A股市值(百万元)12,036.15总市值(百万元)18,168.61 基础数据 每股净资产(元,LF)6.81资产负债率(%,LF)17.61总股本(百万股)1,691.68流通A股(百万股)1,120.68 ◼创新更高效，新品贡献提升。创新强力驱动，2025新品大年，多维双层片等新品销售占比接近20%。回顾2024-2025年公司的推新策略，可分为三个维度：其一，大单品升级，大有可为（蛋白粉升级为线下的金装/白金蛋白粉，线上的星钻/臻钻蛋白粉）；其二，重新梳理非处方药（OTC），推出健力多硫酸氨糖，布局加速；其三，2025年9月公司自主研发的第一个特殊医学用途全营养配方粉“每益乐”亦成功上市。展望未来三年，公司的创新或聚焦两个重点方向：（1）优势品类的微创新（同健力多、蛋白粉的升级创新）；（2）可大体量变现、重功能及新功能的创新，即广赛道，大单品。 ◼调整组织架构，完善产品矩阵，重新进击兴趣电商。公司搭建专门的组织架构、招揽人才，匹配合理的激励机制，同时推出更多的跨境产品适配兴趣电商渠道。我们预计汤臣不会单纯的采用抖音主流玩家的流量打法，而是流量与品牌相结合的策略，依托其坚实的供应链和多年的产品积淀，做差异化、真正为消费者健康着想的产品。基于保健品行业电商销售中跨境渠道的占比由2022年的约43%增至2024年的约50%，三年间增长近7pct，汤臣亦积极入局，可重点关注跨境品牌Life-space的“超益计划（后续在稳固益生菌品类优势的基础上，拓展全品类产品线，同时更为重视抗衰产品的布局，人群定位更高阶）”及以PCC1为代表的新成分。 ◼盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：我 们 预 计2026-2028年公司归母净利润为7.89/8.39/9.13亿元，同增0.85%/6.30%/8.89%。对应PE23、22、20x，考虑到公司C端基础佳，新渠道、新市场探索积极，我们认为当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期的风险。 内容目录 引言：再创业，在行动...........................................................................................................................41.砥砺三十载，成就保健品巨头..........................................................................................................51.1.品牌化之路，全品类布局.........................................................................................................51.2.股权集中，结构稳定.................................................................................................................71.3.走出低谷，经营拐点已至.........................................................................................................82.保健品行业：创新高地，结构性高成长........................................................................................112.1.长坡厚雪，创新高地...............................................................................................................112.2.线上转型，格局分化...............................................................................................................123.二次创业，老牌劲旅全面出击........................................................................................................143.1.增强创新驱动力，2025初赢收获..........................................................................................143.2.渠道优化，兴趣电商全面出击，跨境渠道空间广阔...........................................................184.盈利预测与投资评级........................................................................................................................204.1.盈利预测...................................................................................................................................204.2.估值与投资建议.......................................................................................................................215.风险提示............................................................................................................................................22 图表目录 图1：汤臣倍健产品矩阵.......................................................................................................................5图2：汤臣倍健历史复盘.......................................................................................................................7图3：股权结构（截至2025年报）.....................................................................................................7图4：董事会及高管背景（截至2025年报）.....................................................................................8图5：2007-2025年收入CAGR为29%...............................................................................................9图6：线上渠道以及益生菌收入占比提升.........................................................................................10图7：公司毛利率稳步提升，盈利状况基本稳定.............................................................................10图8：我国保健食品行业星辰大海，发展具备“脉冲式增强”特征（零售额单位：亿元）.........11图9：65岁以上人口占比提升（纵轴：65岁以上人口占比，单位%，横轴：单位年）...........11图10：不同年龄段消费者的日常消费结构（2021年）..................................................................11图11：2023年京东健康用户年龄分布及增速..................................................................................12图12：2023年京东健康用户人群占比及用户数增速......................................................................12图13：保健品各主流品类规模（2024年为例）..............................................................................12图14：细分板块GMV增速对比.......................................................................................................12图15：2024年保健品线上电商渠道收入占比达58%，已成为主要销售渠道.............................13图16：保健品产业链图示..............................................................................................................