5月固定收益月报：债市运行中的三处结构性分化

证券研究报告2026年05月04日 债市运行中的三处结构性分化 5月固定收益月报 核心结论 第一处结构性分化来自流动性维度，结汇需求持续释放、广义流动性持续宽裕，跨月叠加央行净回笼中长期流动性、狭义流动性边际收敛。一方面，24年底以来人民币升值与企业结汇需求相互强化，外汇占款的增加进一步提升银行体系的存款派生能力，叠加相对偏弱的实体融资需求，广义流动性保持较为充裕的格局。另一方面，央行持续净回笼中长期流动性，叠加跨月因素扰动，大型银行月末资金融出量快速降至4万亿元下方。 分析师 姜珮珊S0800524020002jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 魏旭博S0800525040007weixubo@research.xbmail.com.cn 第二处结构性分化体现在债市供求两端，贷存款增速差负值拉大加剧债市“钱多”逻辑，随着政府债供给放量“资产荒”现象或将有所缓解。债市需求端，银行资产荒现象或仍将延续。债市供给端，特别国债发行计划落地后政府债发行或将有所加速。 魏洁weijie@research.xbmail.com.cn 钟泽淏zhongzehao@research.xbmail.com.cn 第三处结构性分化聚焦基本面数据，PMI视角下，4月外需偏强、内需分化加剧。外需来看，制造业PMI新出口订单4月重荣枯线上方。内需来看，建筑业PMI降至48%，服务业PMI降至荣枯线下方；行业上高技术制造业和装备制造业PMI延续扩张态势。 相关研究 资金难收紧，超长债未至极端——固定收益周报2026-04-26超长特别国债发行计划落地，关注可能的换券交易2026-04-19多视角看长债超长债回暖——固定收益周报2026-04-12资金面宽松状态可持续吗？——固定收益周报2026-04-0630-10Y国债期限利差还会走阔吗？——4月固定收益月报2026-03-29 5月展望：资金面仍为债市主线，收益率顺畅下行后或重回区间震荡 资金最宽松的阶段或已过去，但大幅收紧概率不大；收益率顺畅下行后或重回区间震荡。4月政治局会议或显示决策层对当前基本面修复斜率整体满意，货币政策进一步出台概率不大；当前长端与超长端利率暂未到极端值，但配债力量向广义基金切换、负债端稳定性有所下降，利率波动或将加大。进一步考虑资金利率或小幅回升、政府债供给可能放量等因素，收益率可能重回区间震荡。若资金面超预期收紧或广义基金负债边际转弱，亦或非活跃超长端品种(20Y、50Y国债、超长信用债)出现情绪过热下的加速补涨，均应及时止盈以防范交易拥挤带来的回撤风险。 4月复盘： 1、资金面持续宽松，超长债发行扰动，债市先抑后扬。 2、4月30Y国债换手率上升，30Y-10Y国债利差走窄，债基久期中位数快速增加至年内高点。10年国开债隐含税率月内整体走窄。 3、4月利率债净融资额环比同比下降。4月同业存单发行利率继续下降。 经济数据：4月制造业PMI略有回落，价格延续高位；4月以来，地产成交、汽车消费同比偏弱，运价指数表现强势。 海外债市：美联储内部分歧巨大但未考虑加息；美债下跌，法国、新加坡债市上涨。 大类资产表现：中证1000>沪深300>沪铜>生猪>可转债>螺纹钢>中债>中资美元债>沪金>美元>原油。 风险提示：政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、5月债市前瞻...................................................................................................................4二、4月债市复盘...................................................................................................................62.1债市走势复盘：资金面持续宽松，超长债发行扰动，债市先抑后扬...........................62.2资金面：持续宽松.......................................................................................................72.3二级走势：牛平...........................................................................................................82.4债市情绪：4月30Y-10Y利差走窄，债基久期中位数升至年内高点.........................102.5债券供给：4月利率债净融资额下降，同业存单发行利率继续下降..........................12三、经济数据：汽车消费同比偏弱，运价指数表现强势......................................................15四、海外债市：美联储内部分歧巨大但未考虑加息.............................................................16五、大类资产：沪铜、生猪走强，原油走弱........................................................................18六、5月债市日历.................................................................................................................19七、风险提示.......................................................................................................................20 图表目录 图1：过去12个月结汇资金占企业新增存款的103%.............................................................4图2：大型银行4月末资金融出量大幅减少（亿元）..............................................................4图3：贷款与存款同比增速差负值3月继续走阔（%）...........................................................4图4：4月末1M转贴现票据利率快速下降至0附近（%）.....................................................4图5：26年国债净融资额进度略低于25年.............................................................................5图6：26年新增地方债发行进度高于25年.............................................................................5图7：26年4月制造业PMI新出口订单升至荣枯线上方（%）.............................................5图8：新订单-新出口订单降至0.3%，为24年9月以来最低（%）.......................................5图9：4月央行流动性投放情况...............................................................................................7图10：隔夜回购利率（%）....................................................................................................8图11：七天回购利率（%）.....................................................................................................8图12：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）................................................................8图13：3M国股银票转贴现利率（%）....................................................................................8图14：18年以来10Y国债新老券利差与活跃券切换点（BP）............................................10图15：18年以来10Y国开债新老券利差与活跃券切换点（BP）........................................10图16：2024年以来30Y国债次活跃券与活跃券利差变化....................................................10图17：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）..................................................................11图18：4月末30Y-10Y国债利差走窄至47BP......................................................................11图19：银行间债市杠杆率（%）...........................................................................................11 图20：交易所债市杠杆率（%）...........................................................................................11图21：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度..........................................................11图22：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度..............................................................11图23：利率债净融资额月度走势（亿元）............................................................................12图24：4月同业存单发行利率继续下降.................................................................................14图25：4月1YNCD-R007利差均值为6.7bp，较3月均值走阔3bp....................................14图26：中观高频经济数据表现.........................................................