一、5月债市前瞻
- 流动性维度分化：结汇需求持续释放、广义流动性持续宽裕，但央行净回笼中长期流动性，导致狭义流动性边际收敛。人民币升值与企业结汇需求相互强化，外汇占款增加提升银行体系存款派生能力，叠加实体融资需求相对偏弱，广义流动性保持充裕。央行通过逆回购、MLF等工具净回笼中长期流动性，叠加跨月因素，大型银行月末资金融出量快速下降。
- 债市供求两端分化：
- 需求端：贷存款增速差负值拉大，银行资产荒现象或仍将延续。企业结汇带动存款增速回升，居民高息存款续作率较高，信贷整体偏弱，强化债市“钱多”逻辑。
- 供给端：特别国债发行计划落地后政府债发行或将加速。国债净融资额进度略低于去年同期，但高于2023、2024年同期；新增地方债发行进度高于2024、2025年同期。5月将有4期超长期特别国债发行，地方政府债供给节奏也将加速。
- 基本面数据分化：PMI视角下，4月外需偏强、内需分化加剧。外需方面，制造业PMI新出口订单环比增加，首次回到荣枯线上方；内需方面，建筑业PMI降至48%，服务业PMI降至荣枯线下方。高技术制造业和装备制造业PMI延续扩张态势。
二、5月展望
- 资金面：最宽松阶段或已过去，但大幅收紧概率不大。央行市场回笼加大、政府债发行等因素影响下，资金利率或小幅回升。
- 收益率：顺畅下行后或重回区间震荡。4月政治局会议显示决策层对基本面修复斜率满意，货币政策进一步出台概率不大。长端与超长端利率暂未到极端值，但配债力量向广义基金切换、负债端稳定性下降，利率波动或将加大。考虑资金利率或小幅回升、政府债供给可能放量等因素，收益率可能重回区间震荡。
- 风险提示：资金面超预期收紧、广义基金负债边际转弱，或非活跃超长端品种情绪过热下的加速补涨，均需及时止盈以防范交易拥挤带来的回撤风险。
三、4月债市复盘
- 债市走势复盘：资金面持续宽松，超长债发行扰动，债市先抑后扬。4月首周超长换券，短债探底，债市易跌难涨。周初短端强势引领下收益率集体下行，周中受PMI超预期、二季度供给安排落地等多重因素压制，债市情绪转弱，收益率震荡上行。周尾超长端加速走弱。随后几周，地缘风险缓释、通胀数据难阻做多热情，超长端领涨债市。宽松资金面支撑下债市走强，特别国债发行预期波动，超长端围绕发行期限反复波动。最终，资金面边际收敛、机构止盈情绪升温、特别国债发行落地扰动，债市整体先强后弱。
- 资金面：持续宽松。央行通过四大工具净回笼9315亿元。DR007多运行于1.40%的政策利率下方，DR001加权维持在1.2%附近水平。银行体系资金融出规模持续处于5万亿元以上的历史高位。4月资金价格下行，R001、R007、DR001、DR007月均值环比均下行，3M同业存单发行利率继续下降。
- 二级走势：牛平。4月收益率下行，各关键期限的国债利率均下行，除3y-1y、7y-5y和50y-30y外，其余关键期限的国债期限利差均收窄。30y、10y国债收益率下行幅度较大。10Y国债、10Y国开债新老券利差均走阔，30Y国债26附息国债02成为活跃券后25特国06、25特国02与其负值利差走窄甚至转为正利差。
- 债市情绪：4月30Y-10Y利差走窄，债基久期中位数升至年内高点。30Y国债周度换手率月均值较3月明显增加，30Y-10Y国债利差走窄至47bp。银行间杠杆率降至106.2%，交易所杠杆率月初下降后逐步回升至121.1%。全样本债基久期中位数增加0.11年至2.74年，其中利率型债基久期中位数增加0.09年。10年国开债隐含税率月内整体走窄。
- 债券供给：4月利率债净融资额下降，同业存单发行利率继续下降。4月利率债净融资额为5664亿元，较3月减少4522亿元，较2025年同期减少2240亿元。国债净融资额环比增加，地方政府债净融资额环比减少，政金债由净融资转为净偿还。4月国债发行规模环比增加、同比减少，4月地方政府债发行规模环比减少、同比增加。4月同业存单净偿还额增加，月度发行利率继续下降。
四、经济数据
- 4月制造业PMI略有回落，价格延续高位。
- 4月以来，地产成交、汽车消费同比偏弱，运价指数表现强势。
- 4月基建与物价高频数据显示，生产指标月均值同比均降，原油、沥青价格下行后反弹。
五、海外债市
- 美国制造业扩张延续，但美联储内部分歧巨大但未考虑加息。
- 美债下跌，法国、新加坡债市上涨。
- 中美10Y国债利差走阔。
六、大类资产
- 沪深300指数上涨，4月沪铜、南华生猪指数走强，南华原油指数、美元指数走弱。
七、5月债市日历
八、风险提示
政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。
