商业增速放缓，工业成长动力充足

從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2017年8月30日 財務數據一覽 年結12月31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 收入 (百萬人民幣) 105,516.6 120,764.7 133,453.2 148,982.4 167,477.9 同比增長(%) 14.2 14.5 10.5 11.6 12.4 股東純利 (百萬人民幣) 2,877.0 3,196.4 3,581.4 3,992.3 4,476.0 每股盈利 (人民幣) 1.07 1.19 1.33 1.48 1.66 每股盈利增長 (%) 11.0 11.1 12.0 11.5 12.1 市盈率 (x) 15.8 14.2 12.7 11.4 10.2 市賬率 (x) 1.63 1.55 1.41 1.28 1.16 股息率 (%) 1.9 2.1 2.4 2.7 3.0 資料來源：公司、交銀國際預測 收入穩健增長，分銷業績略低於預期。上海醫藥公布上半年業績，公司報告期內營業收入657.8億元（人民幣，下同），同增10.19%，歸屬股東純利19.25億元，同增11.12%，扣除非經常性損益後淨利潤增速10.62%，整體增長穩健。其中，分銷業務收入同比增長9.64%，略低於我們預期。二季度公司收入和利潤分別爲326.49億元和9.26億元，同比分別增長7.33%和9.81%，相對於一季度增速均有所放緩。上半年公司綜合毛利率12.55%，同比上升0.22個百分點，我們認爲主要由工業領域重點産品毛利率提升和分銷領域純銷比例增加帶動；期間公司三項費用率整體上升，主要受市場渠道擴張和融資成本上升影響。 分銷業務放緩，零售表現不佳。報告期內公司分銷領域收入爲585.21億元，同比增長9.64%，分銷領域經營利潤率同比下降0.05個百分點至2.74%。我們認爲兩票制下調撥業務的减少是分銷領域增速放緩的主要原因。公司目前純銷比例約爲60%，旗下科園信海公司由於調撥業務佔比較大，報告期內收入增速顯著下滑至5.3%。在內生增速放緩的情况下，上半年公司分銷領域的幷購表現較爲積極，對徐州、廣東溫州等地流通企業的合幷吸收增加分銷覆蓋範圍。在上海等分銷業務核心區域，公司發力醫院供應鏈服務（SPD）業務，新增簽約醫院27家。我們認爲，公司以自身工業和分銷成本優勢承接醫院整體供應鏈服務，將是未來分銷業務內生增長的重要動力。報告期內公司零售領域上半年收入27.14億元，增速9.0%，營業利潤率下降0.35個百分點至1.11%，營業利潤同比下滑17.1%。我們認爲，零售業務板塊可能受高價腫瘤藥納入醫保的影響導致DTP藥房收入增速放緩；同時，公司對基層醫療機構的滲透以及新增金融服務業務導致銷售費用上升，拖累利潤增速。 工業部分發展動力充足，有望成爲新看點。上半年公司工業領域收入爲75.03億元，同比增長17.03%。扣除Vitaco幷表原因，工業領域內生增速仍爲10%，顯著高於去年同期。工業內生動力主要來源於銷售戰略與營銷改革，旗下60個重點品種銷售收入整體增速12.8%，毛利率達到歷史新高70.2%。除了工業銷售的優異表現，公司目前在一致性評價方面全國立項最多，進展最快。目前公司立項品種99個，與22家藥學研究機構以及44家臨床研究機構合作，已有15個品種進入臨床階段，其中2個品種有望在3季度即完成申報。我們認爲在集團資金實力支持下，公司將有望在一致性評價方面取得先發優勢，利好工業品種的長期發展。此外，公司近年來研發投入不斷加大，多款1.1類新藥進入臨床階段，同時也保持對海外優質幷購標的持續關注。因此，我們認爲公司工業領域將持續保持充足發展動力，有望成爲公司未來業務的新看點。 下調公司目標價至23.6港元，維持“買入”評級。我們認爲，兩票制和零加成下流通企業內生增速下降趨勢不可避免，公司積極的幷購策略是承接調撥業務和擴張終端業務的有效手段。同時，公司工業領域的銷售高於行業增速，幷且在一致性評價和海外幷購方面的預期有望形成新的發展動力。我們預計公司在2017/2018年的歸屬股東淨利潤分別可達35.8億和39.9億元，對應每股盈利1.33/1.48元，同比分別增長12.0%和11.5%。我們對公司盈利預測做出調整，下調公司目標價至23.6港元，對應2017/2018年市盈率分別爲15.0倍/13.4倍，維持“買入”評級。 收盤價：港元19.26 潜在上升空間：+22.5% 目標價：港元23.60 醫藥生物行業 上海醫藥 (2607.HK) 商業增速放緩，工業成長動力充足 上海醫藥公布上半年業績，整體增長穩健，分銷業務收入略低於我們預期。 分銷領域收入和利潤率增速放緩，主要原因在於兩票制下調撥業務的减少。工業領域內生增速强勁，一致性評價和海外幷購預期成爲工業領域發展動力。 下調公司目標價至23.6港元，維持“買入”評級。 股份資料 52周高位 (港元) 23.60 52周低位 (港元) 16.70 市值 (百萬港元) 67,857.58 發行股數 (百萬) 2,688.91 日成交量 (百萬) 2.34 1個月內變化 (%) -6.73 年初至今變化 (%) 8.32 50天平均價 (港元) 21.53 200天平均價 (港元) 20.48 14天强弱指數 38.91 資料來源﹕公司、Bloomberg 個股1年走勢圖 资料来源﹕公司、Bloomberg 趙心怡 Grace.zhao@bocomgroup.com 電話: (86) 21 6065 3611 落后同步领先落后同步领先沽出中性买入股票长线 买入 上海醫藥 (2607.HK)  醫藥生物行業 2017年8月30日 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2 圖表1:公司各領域收入及毛利率情况 2015 2016H 2016 2017H 2017E 工业 收入-百万元 11,823.79 6,411.18 12,415.58 7,502.7 13,657.6 增速(%) 6.48 5.34 5.01 17.03 10 毛利率(%) 49.72 51.74 51.57 52.31 52.37 分销 收入-百万元 93,716.7 53,374.49 108,617.75 58,520.98 120,565.98 增速(%) 14.29 18.07 15.9 9.64 11.8 毛利率(%) 6.02 6.02 5.89 6.06 6.06 零售 收入-百万元 4,795.21 2,490.23 5,153.24 2,714.43 5,503.4 增速(%) 42.03 41.52 7.47 9 6.8 毛利率(%) 15.64 15.64 15.52 16 15.3 資料來源：公司公告，交銀國際 圖表2:公司SPD業務托管藥房數 圖表3: 公司研發投入佔工業收入比重 資料來源：公司公告，交銀國際 資料來源：公司公告，交銀國際 圖表4:可比公司估值 股價 市值 ————每股盈利 (人民幣) ———— ——————市盈率 (x) —————— 公司名稱 (港元/人民幣) (億港元/億人民幣) 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 國藥控股 1099.HK 34.85 922.83 1.68 1.82 2.1 20.7 19.1 16.6 華潤醫藥 3320.HK 9.51 593.26 0.57 0.54 0.63 16.7 17.6 15.1 上海醫藥 601607.SH 23.28 625.75 1.19 1.36 1.55 19.6 17.1 15.0 九州通 600998.SH 20.09 347.27 0.54 0.67 0.86 37.2 30.0 23.4 國藥股份 600511.SH 31.55 243.35 1.14 1.37 1.6 27.6 23.0 19.7 國藥一致 000028.SZ 70.64 288.55 2.80 3.04 3.6 25.2 23.2 19.6 平均 24.5 21.7 18.2 資料來源：Wind，交銀國際 0204060801001201401601802014H20142015H201516H20162017H托管药房数0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%01002003004005006007008002015H20152016H20162017H2017E研发费用（百万人民币）占工业收入比重 上海醫藥 (2607.HK)  醫藥生物行業 2017年8月30日 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 3 公司背景 上海醫藥（2607 HK）爲上海發展生物醫藥産業的龍頭企業，主要從事醫藥研發與製造、分銷與零售。公司擁有信誼、廣東天普、第一生化等一批核心生産製造企業，生産涵蓋化學製劑、生物製劑、中藥和保健品、化學原料藥等領域産品。公司亦爲全國前三大醫藥流通企業之一。 上海醫藥 (2607.HK): 財務報表 損益表 (百萬人民幣) 年結12月31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 收入 105,516.6 120,764.7 133,453.2 148,982.4 167,477.9 销售成本 (92,979.1) (106,867.7) (117,818.9) (131,209.3) (147,241.4) 毛利 12,537.5 13,896.9 15,634.4 17,773.1 20,236.5 分销成本 (5,348.2) (6,067.5) (6,939.6) (7,821.6) (8,876.3) 行政费用 (3,558.1) (4,044.9) (4,368.4) (4,849.0) (5,382.4) 经营利润 3,631.2 3,784.6 4,326.3 5,102.6 5,977.8 出售附屬公司及聯營企業的收益 5.7 - - - - 财务收益 138.6 172.0 244.4 254.1 261.7 财务费用 (647.2) (697.5) (827.4) (906.5) (1,018.7) 享有合營、聯營企業的利潤 616.8 953.5 1,019.2 915.0 854.2 其他收益 426.8 426.5 505.6 507.3 509.1 除税前溢利 4,171.9 4,639.0 5,268.1 5,872.5 6,583.9 所得税费用 (807.5) (809.3) (1,080.0) (1,203.9) (1,349.7) 年内溢利 3,364.4 3,829.7 4,188.1 4,668.6 5,234.2 - 归属股东 2,877.0 3,196.4 3,581.4 3,992.3 4,476.0 資産負債簡表 (百萬人民幣) 截止12月31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 土地使用权 1,187.0 1,401.6 1,408.2 1,410.2 1,412.0 不动产、工厂及设备 6,317.5 7,200.7 7,380.6 7,542.6 7,688.3 无形资产 5,684.8 7,283.6 7,526.7 7,874.0 8,186.6 联营企业投资 3,160.4 3,506.7 3,541.7 3,577.1 3,612.9 可供出