三季度增速有所放缓，长期成长动力充足

HeaderTable_User 5017336 1195152594 1798949017 HeaderTable_Stock 002304 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 17,183 19,918 24,841 29,313 33,863 同比增长 7.0% 15.9% 24.7% 18.0% 15.5% 营业利润（百万元） 7,727 8,836 11,478 13,978 16,316 同比增长 8.2% 14.4% 29.9% 21.8% 16.7% 归属母公司净利润（百万元） 5,827 6,627 8,633 10,508 12,262 同比增长 8.6% 13.7% 30.3% 21.7% 16.7% 每股收益（元） 3.87 4.40 5.73 6.98 8.14 毛利率 63.9% 66.5% 78.1% 80.7% 81.4% 净利率 33.9% 33.3% 34.8% 35.8% 36.2% 净资产收益率 23.8% 23.9% 25.5% 25.5% 25.6% 市盈率（倍） 24.8 21.8 16.7 13.8 11.8 市净率（倍） 5.5 4.9 3.8 3.3 2.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_Title 三季度增速有所放缓，长期成长动力充足 Table_Summary 事件 ⚫ 公司公布18年三季报，1-9月实现营收209.66亿元，同增24.22%；实现扣非后归母净利润65.39亿元，同增23.25%；对应基本EPS 4.67元/股。 核心观点 ⚫ 三季度收入利润增速略有放缓，梦之蓝表现亮眼。18Q3公司实现营收64.23亿元，同增20.11%，收入较Q1（+25.68%）、Q2（+26.97%）有所放缓；实现扣非后归母净利润18.53亿元，同比增长16.51%。1-9月预收款为27.72亿元，环比H1上升7.14亿元，同比提升13.37%。分产品看，18Q3海天增速有所放缓；受益于消费升级趋势下次高端价格带红利，梦之蓝持续高增。分区域看，预计省内保持稳健增长，省外增速高于省内。 ⚫ 期间费用率微降，三季度盈利能力持续提升。受益于产品提价、中高档产品占比提升和消费税核算方式调整，公司前三季度毛利率同增10.78pct达73.03%，Q3同比提升9.18pct至76.51%，我们认为提价效应和梦系列放量有望带动明年毛利率继续攀升。1-9月销售费用率为9.46%，同比微降0.05pct。受益于收入增长摊薄，管理费用率（含研发费用）同比下降1.38pct达6.32%。营业税金及附加占收入比重16.08%，同增12.78pct。销售净利率33.58%，同比上升0.56pct，提价降费补缴消费税致当期消费税提升，预计下季度起恢复正常。 ⚫ 渠道库存合理，管理运作实力突出。公司在库存管控和渠道预期把控方面领先竞品，中秋旺季前率先将库存清理完毕。目前经销商进货意愿高，期待18Q4仍可保持稳健增长。公司采用类似快消品的深度分销模式，销售人员数量远超对手，对终端具备绝对掌控权，渠道高效运作。借助品牌、产品、渠道、营销等多方面优势，实现省内稳增和新江苏市场持续扩张。 财务预测与投资建议 ⚫ 考虑到营业税金及附加处理方式调整和高毛利产品梦之蓝高增，我们调整公司18-20年每股收益分别为5.73、6.98、8.14元（原18-20年预测为5.70、6.99、7.58元）。维持给予公司2018年25倍PE，对应目标价143.25元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 省外拓展进度不达预期的风险、消费需求不及预期风险。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2018年10月26日） 96.00元 目标价格 143.25元 52周最高价/最低价 149.50/96.00元 总股本/流通A股（万股） 150,699/124,405 A股市值（百万元） 144,671 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2018年10月27日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -17.2 -24.7 -26.5 -17.3 相对表现（%） -18.4 -17.6 -16.3 3.3 沪深300（%）（%） 1.2 -7.1 -10.3 -20.5 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 Table_Contacter 联系人 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 业绩略超预期，期待旺季发力 2018-08-30 一季度增长超预期，苏酒龙头再起航 2018-04-27 省内外库存调整到位，梦系列全国化打开增量空间 2018-03-07 -35%-17%0%17%35%17/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/09洋河股份沪深300洋河股份 002304.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 洋河股份季报点评 —— 三季度增速有所放缓，长期成长动力充足 2 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2018-2020年盈利预测做如下假设： 1) 公司收入增长主要来自于蓝色经典系列。18年1-9月海之蓝收入双位数增长，天之蓝收入稳健增长，消费升级红利下梦之蓝持续高增。我们预测产品中梦之蓝18-20年收入增速分别为70%、40%、30%（原18-20年预测为70%、40%、10%）。维持预测天之蓝18-20年收入增速分别为15%、10%、9%。海之蓝18-20年收入增速分别为13%、10%、10%（原18-20年预测为15%、10%、10%）。 2) 考虑到营业税金及附加处理方式调整和高毛利产品梦之蓝增速持续快于其他产品系列，预计公司毛利率将有所提升。我们预测公司18-20年销售毛利率分别为78.1%、80.7%、81.4%（原18-20年预测为68.5%、71.9%、72.0%） 3) 1-9月公司销售费用率同比略有下降，预测公司18-20年销售费用率为12.1%,12.1%和12.1%（原18-20年预测为12.8%、12.2%、12.2%），维持预测18-20年管理费用率为7.7%、7.7%、7.7%。新江苏市场拓展初期已过，未来费用率有望维持稳定。 4) 考虑到营业税金及附加处理方式调整，参照1-9月数据，我们预测18-20年公司营业税金及附加占收入比重为15%、16%、16%（原18-20年预测为5.1%、7%、7%） Table_Excel3 收入分类预测表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 梦之蓝 销售收入（百万元） 2,815.0 4,504.0 7,656.8 10,719.5 13,935.4 增长率 30.4% 60.0% 70.0% 40.0% 30.0% 毛利率 85.8% 86.5% 96.0% 96.0% 96.0% 天之蓝 销售收入（百万元） 3,800.0 4,066.0 4,675.9 5,143.5 5,606.4 增长率 5.6% 7.0% 15.0% 10.0% 9.0% 毛利率 73.2% 74.5% 84.0% 85.0% 85.0% 海之蓝 销售收入（百万元） 5,700.0 6,156.0 6,956.3 7,651.9 8,417.1 增长率 9.6% 8.0% 13.0% 10.0% 10.0% 毛利率 59.0% 60.5% 70.0% 72.0% 71.0% 洋河其他酒收入 销售收入（百万元） 4,184.3 4,435.3 4,790.1 5,029.7 5,130.2 增长率 -5.7% 6.0% 8.0% 5.0% 2.0% 毛利率 50.3% 50.3% 61.3% 63.0% 61.0% 红酒收入 销售收入（百万元） 283.4 285.2 290.9 296.7 302.7 增长率 -15.0% 0.6% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 79.0% 79.0% 61.0% 61.0% 59.0% 其他业务 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 洋河股份季报点评 —— 三季度增速有所放缓，长期成长动力充足 3 销售收入（百万元） 400.4 471.4 471.4 471.4 471.4 增长率 23.2% 17.7% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 8.4% 34.5% 27.8% 27.8% 27.8% 合计 17,183.1 19,917.9 24,841.4 29,312.7 33,863.2 增长率 7.0% 15.9% 24.7% 18.0% 15.5% 综合毛利率 63.9% 66.5% 78.1% 80.7% 81.4% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 考虑到营业税金及附加处理方式调整和高毛利产品梦之蓝高增，我们上调了毛利率预测和营业税金及附加占比预测。我们调整公司18-20年每股收益分别为5.73、6.98、8.14元（原18-20年预测为5.70、6.99、7.58元）。维持给予公司2018年25倍PE，对应目标价143.25元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 省外拓展进度不达预期的风险：如果新江苏市场拓展的速度放缓，可能会影响公司收入利润增速。 ⚫ 消费需求不及预期风险：渠道已进入加库存周期，若消费需求不及预期，可能对渠道信心及公司业绩造成不利影响。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 洋河股份季报点评 —— 三季度增速有所放缓，长期成长动力充足 4 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 201