2025Q4&2026Q1业绩综述
整体情况
- 2025年10月至2026年2月，乘用车零售同比转负，上游原材料价格上涨，乘用车指数持续下行。
- 2026年3月至今，市场关注新能源车出口叙事逻辑，26Q1行业出口数据超预期，乘用车指数上行。
- 2025Q4和2026Q1，行业内需承压，出口表现亮眼。25Q4补贴退坡影响下行业同比负增长，26Q1购置税减半征收&以旧换新补贴政策退坡影响下行业同比负增长。
- Q1出口均超预期，核心原因：海外市场在油价上涨与电动化加速的背景下需求提升，中国车企在新能源领域的成本与技术优势集中释放；国内汽车需求走弱，车企重视出口市场，加大出口消化产能。
量价情况
- 整体而言多数车企ASP同比上行，核心原因为反内卷监管，车企在售车型折扣行为相对克制；出口销量占比上行，海外车型定价水平普遍显著高于国内；梯度以旧换新补贴，影响部分小车销量。
- 25Q4毛利率普遍环比回升，主因为环比销量增长/持续降本/行业折扣增加有限。26Q1毛利率普遍环比下滑，主因为Q1销量环比下滑较多，但整体仍好于我们预期，主因为原材料提价压力未完全反映（部分车企有提前备货）&出口提供毛利率重要支撑（多数车企）&小车销量占比受政策影响下滑（上汽集团）&品牌高端化效果显著（极氪）。
- 25Q4&26Q1车企汇兑损失较多，期间费用率同比普遍上行，主要原因包括：部分品牌例如长城持续投入直营渠道的建设以及加快海外渠道铺设，以及在国内外进行广宣持续投入；研发方面车企在对智驾/闪充/整车平台持续投入研发的同时，部分车企也对具身智能等创新业务持续进行投入（赛力斯）。
- 出口提供车企核心盈利支撑。以奇瑞/吉利/上汽为例，出口增速较快，对冲了部分国内市场压力，海外市场车型定价高于国内、平均带电量低于国内市场、单车存储成本整体也较低，成本上涨压力较小，盈利水平远好于国内。此外产品高端化对车企盈利水平也有显著促进。
零部件
- 行业智能化渗透率高增，驱动智能化汽零收入同比高增长。反映到个股层面，芯片标的（地平线机器人/黑芝麻智能）2025年收入增速同比+50%以上，激光雷达标的（禾赛科技/速腾聚创）2025年收入同比为+46%/+18%，域控制器标的（德赛西威）2025年收入同比+18%。
- 智能化汽零25Q4普遍环比增长，26Q1同比增速分化。25Q4下游乘用车景气度普遍较高，其中小米/蔚来/赛力斯销量环比增速较高，智能化零部件普遍实现较大的收入增长；26Q1乘用车内需承压，蔚来/赛力斯销量增速较高，其它车企销量表现平平，智能化零部件公司华阳集团（收入同比+24%）受益于新产品放量/保隆科技（收入同比+18%）受益于蔚来放量收入跑赢板块。
- 25H2港股智能化公司毛利率普遍稳中有升：25H2港股标的中黑芝麻智能/如祺出行/希迪智驾毛利率提升较多，其他标的毛利率基本稳定，港股标的收入释放普遍发生在下半年，规模效应等原因导致盈利中枢比较稳健。
- 25Q4/26Q1 A股智能化零部件毛利率普遍承压。25Q4仅有华域汽车（海外业务利润率提升）及经纬恒润（规模效应）实现毛利率环比提升，其他公司主要因为下游客户竞争压力传导影响净利率普遍下降。26Q1德赛西威、中国汽研、保隆科技、沪光股份实现归母净利率的环比增长，我们认为26Q1在乘用车内需承压、大宗商品及存储等上游材料涨价的背景下智能化零部件板块盈利保持相对坚韧，板块整体盈利下行空间已经不大，预计Q2或出现盈利拐点。
重卡
- 25Q4-26Q1行业内外销高景气，重卡股业绩整体表现良好。25Q4行业批发/终端/出口同比分别+47.1/+34.7/+44.2%，26Q1行业批发/终端/出口分别+19.9%/+6.9%/+36.8%。
- 25Q4重卡股价分化，龙头表现较好，重汽H/潍柴大幅跑赢大盘；26Q1重卡股整体表现较好，重汽A/H/潍柴/福田均相对大盘跑出超额。
- 重卡公司合计收入25Q4同环比分别+28.2%/+8.4%，26Q1同环比分别+19.6%/+6.9%，收入跟随销量明显增长；重卡公司合计归母净利润25Q4剔除潍柴影响后同环比分别+115.8%/+16.5%，26Q1同环比分别+3.1%/+20.7%，行业收入利润表现均较好。
- 受益行业高景气，25Q4-26Q1重卡股业绩整体表现较好。25Q4来看，重汽A/解放/福田业绩符合预期，重汽H/中集业绩超预期，潍柴业绩不及预期，26Q1来看，重汽A/潍柴业绩符合预期，福田业绩超预期，中集/解放业绩不及预期。
- 看好重卡公司全年业绩强兑现。2026年国四政策延续，继续看好政策拉动行业内销增长；重卡出口自25H2开始加速增长，亚非拉出口高景气，内销+出口共振下，看好重卡公司全年业绩强兑现。
客车
- 25年以来行业及个股股价整体上涨，龙头宇通跑出超额收益。业绩层面，行业整体业绩兑现，龙头业绩超预期兑现，主要受益于出口景气度持续超预期。宇通在出口销量及盈利能力超预期的前提下毛利率再上一个台阶，兑现量利齐升的逻辑，金龙受益于内部降本增效效果提升业绩同样超预期兑现。
- 2026年我们放低对于内需的景气度预期（25Q4/26Q1景气度一般），但看好出口景气持续及出口单车盈利的保持。出口及新能源出口红利持续演绎，看好龙头企业把握行业红利稳健兑现销量及业绩，同时建议关注二三线企业由于自身治理优化叠加行业红利带来的更大利润弹性。
摩托车
- 25Q4-26Q1内销承压，出口持续增长。25Q4/26Q1内销同比分别-13.6%/-6.2%，其中大排量内销同比+5.8%/-28.9%；25Q4/26Q1出口同比分别+19.6%/+19.6%，其中大排量出口同比+10.4%/+5.9%，内销自25Q4起持续下滑，出口延续增长，大排量出口同比增速有所下滑。
- 行业整体利润有所承压，25Q4/26Q1行业收入同比分别+12%/+6.6%，25Q4/26Q1行业扣非归母净利润同比分别-55.1%/-11.6%，整体承压，其中25Q4主因头部公司受汇兑+关税+其他一次性影响（如售后维修等），费用率大幅抬升，净利润下滑，26Q1利润持续受关税+汇兑等影响。
- 全年看好出口景气持续与龙头车企业绩释放。海外摩托车市场总空间4000-5000万辆，其中大排量350万辆左右，为国内市场的8-9倍，当前尚处于产业趋势的早期阶段，中国车企持续在产品+渠道深耕，当前出口具备竞争力，看好全年出口高景气下头部企业收入增长与业绩释放。
