“再通胀”梦醒时分

2026年05月11日 证券研究报告/固收事件点评报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn 5月11日，国家统计局发布4月通胀数据。4月CPI和PPI同比分别为1.2%和2.8%，增速分别较上月+0.2pct和+2.3pct，也显著高于WIND统计的市场一致预期值的0.95%和1.53%。CPI和PPI环比则分别为0.3%和1.7%。 数据公布之后，债券利率先上后下，重回修复方向。市场先交易“再通胀”升温，10Y利率一度上行0.45BP至1.7645%；但随后消化“输入型通胀”的结构性特征，利率下行1.15BP至1.753%。 相关报告 1、 《 节 后 债 券ETF资 金 流 出 》2026-05-11 2、《利率型ETF资金大幅流入》2026-04-273、 《 信 用 债 类ETF转 为 升 水 》2026-04-20 CPI超季节性改善，主要拉动来自能源和出行价格上涨影响。 4月CPI同比回升至1.2%，环比同样从上月的-0.7%转正至0.3%。同比增长主要来自“输入型通胀”，服务价格延续改善，食品价格降幅扩大。4月核心CPI同比、食品CPI同比和非食品CPI同比分别为1.2%、-1.6%和1.8%，分别较上月+0.1pct、-1.9pct和+0.6pct。服务业CPI同比为0.9%，较上月改善0.1pct。 “八分法”中，4月交通和通信分项价格同比较上月大幅提升3.7pct，医疗保健、教育文娱分项同比分别较上月改善0.3pct和0.2pct；三大分项对CPI同比的拉动分别较上月提升0.53pct、0.03pct和0.02pct。除去这三大分项之外，4月衣着、居住以及其他用品服务对CPI同比的总拉动较上月下降0.43pct。 PPI方面，整体价格加速增长，但上下游分化进一步扩大。 在3月PPI同比转正的基础上，4月PPI同比加速至2.8%，增速较上月提升2.3pct。 生产资料价格改善明显，生活资料价格传导迟滞。同比看，生产资料和生活资料出厂价格同比分别为3.8%和-1.0%，分别较上月+2.8pct和+0.3pct。环比看，两者价格同比分别为2.1%和-0.1%，增速分别较上月+0.8pct和持平。4月生活资料价格环比与同比反而在下降。 细分行业，生产资料价格贡献主要来自原材料和采掘行业，加工行业的价格同比和环比都明显落后。同比看，无论是绝对增速还是较上月价格变化口径，采掘和原材料行业的价格涨幅均显著高于加工行业。4月采掘和原材料行业出厂价格同比分别为10.6%和7.1%，而加工行业价格同比则仅为1.5%。环比看，采掘和原材料行业价格加速增长，加工行业价格增速反而放缓。 生活资料中，除耐用消费品价格较强之外，食品、衣着以及一般日用品价格表现均一般。同比看，4月食品、衣着、一般日用品与耐用消费品分项价格仍在下降，增速分别为-1.9%、-1.1%、-1.1%和-0.3%；环比来看，也仅有耐用消费品价格增速高于上月。 根据国家统计局，主要有三点原因：一是海外输入型通胀；二是科技、周期等部分行业价格上涨；三是“反内卷”相关行业价格好转。 总之，4月CPI与PPI通胀虽超预期抬升，但实际结构并不算特别意外： 上月偏低的通胀数据以及美伊战争的缓和迹象，影响了市场的“再通胀”预期。4月偏高的通胀读数公布之后，一度引发“再通胀”的习惯性担忧。 但从结构上来说，与其说是“再通胀”不如说是“输入型通胀”。相比上月，“胀”的部分依旧来自海外地缘因素；但上下游的分化尤其是PPI方面的分化在加剧，生产资料价格虽然高企，但生活资料价格同比降幅还在1%以上。 交易上，我们重申《流动性宽松被更多人看到》中的观点： 牛市不是一天建成的：当前市场的两条主线并未改变，一是中美共振的“token通胀和传统通缩”叙事；二是内生经济修复线索的影响力在下降。 在这种情况下，去交易前期已经充分博弈的“再通胀”叙事的支线很容易跑偏。随着流动性宽松的市场共识进一步扩散，当前的市场和筹码结构下，债券牛市还将进一步展开，我们更应该以牛市心态处理常态化的回踩。 风险提示：经济增长超预期，央行超预期收紧货币政策，海外地缘变化超预期。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。