联讯证券2013年5月经济运行数据分析：梦醒时分

1 www.lxzq.com.cn 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 研究助理：盛旭 Email: yangweixiao@lxzq.com.cn 日期：2013年6月13日 www.lxzq.com.cn 要点： 1、在近一年的时间内财政政策（基建投资）和货币政策（房地产投资）对经济起到很显著的支撑作用，但还是无法阻止经济的下滑。 2、经济下滑在过去一年分为内生性动力的下降和跟随性指标的下降。内生性动力的下降实质是制造业投资的下降，目前产能过剩的问题严重阻碍了经济的内部传导效率。另外消费在经济中属跟随性指标， 如果后期经济增速企稳的话，将有利于消费信心的修复，并使得对经济的拖累出现下降，但从消费分项来看，耐用消费品比必需品消费的增速更加低迷，但不会出现对经济正面拉动作用。 3、经济上行的力量亦面临衰减的局面，整体投资的可持续性存疑，财政政策支撑力度或将开始下降，并且 房地产投资或将缓慢回落，从而形成对经济的负作用。 4、目前的经济处于“易降难升”的境况，其中核心风险在于外需继续走低和经济内生动力的衰减 。短期核心变量则在于资金利率的变化，鉴于资本流出的可能和政策调整，我们认为央行是否能有效弥补资金面供给下降将决定房地产乃至经济是快速下行还是缓慢下行，但考虑通胀和政策的趋势和动能，经济短期受政策拉动而加快的可能性已经较小，之前市场预期的复苏可能已经无法持续。 【相关研究】 《降准或临—近期资金面走势评论》——2013.6.6 《数据因何略显异常——2013年5 月PMI 数据分析 》——2013.6.4 《M2构成因素分析及趋势展望——货币体系专题报告》——2013.5.24 《从预期犹疑到预期落空——5 月汇丰 PMI数据分析》——2013.5.24 《近期资金面的“硬缺口”特征评论》——2013.5.21 《CPI 的构成因素分解及算法估算》——2013.5.17 《资金面供给驱动或仍将维持——2013年 4月外汇占款数据分析》——2013.5.17 《复苏辄止——2013年4 月经济运行情况分析》——2013.5.16 梦醒时分 ——2013年5月经济运行数据分析 宏 观 经 济 证 券 研 究 报 告 2 www.lxzq.com.cn 《2013 年一季度央行货币政策执行报告的几点注解》——2013.5.10 引：中国统计局公布2013年5月经济运行数据，主要数据如下： 2013年5月增长率 2012年4月增长率 去年同期增长率 社会消费品零售总额:同比(%) 12.9 12.8 13.8 工业增加值:同比(%) 9.2 9.3 9.6 固定资产投资:累计同比(%) 20.4 20.6 20.1  如果把几个终端需求与去年同期进行比较的话，我们看到投资增速基本持平，而出口、消费则显著弱于去年。把投资做进一步的拆分，房地产投资比去年增速加快了2个百分点，而基建投资比去年加快了近20个百分点，这两类投资分项的加快基本与制造业投资的下滑对冲，而造成投资总体比去年仅略增0.3%。考虑到目前的广义价格增速低于去年同期，那么如果折合成实际增速的话，目前的实际情况或好于以名义口径公布出来的数据，而这三项折合成工业产出侧的话，目前的工业增加值比去年同期呈现减缓的态势。可以看到在近一年的时间内财政政策（基建投资）和货币政策（房地产投资）对经济起到很显著的支撑作用，但仍旧无法阻止经济的下滑。 图表1 投资增速持平，出口、消费显著弱于去年 数据来源：联讯证券投资研究中心 3 www.lxzq.com.cn 图表2 投资各分项增速 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表3 工业增加值比去年同期有所减缓 数据来源：联讯证券投资研究中心  经济下滑在过去一年分为两个层面：内生性动力的下降和跟随性指标的下降。  所谓内生性动力的下降，实质是制造业投资的下降，其背后的根本是外围需求的修复无法传导至产能利用率的修复或制造业的扩张，从需求角度来说，在上一轮宽松政策的催化下，制造业投资已经基本透支了未来的增长，我们看到目前的制造业的资产负债率并未随政策出现大幅波动，显示出产能过剩的问题严重阻碍了经济的内部传导效率。 4 www.lxzq.com.cn 图表4 制造业的资产负债率并未随政策大幅波动 数据来源：联讯证券投资研究中心  而跟随性指标便是消费在经济增长中的跟随性支撑作用。从历史规律来看，“政策-需求-投资-盈利-消费”这一链条的传导完成了经济上行的波段，而消费则作为跟随性指标成为完成经济上行的第三阶段拉动作用。盈利与消费的关系并非线性，如果盈利指标有效启动的话，则消费信心则使得家庭部门的资产负债表得到扩张，但从目前来看，企业信心（盈利）-消费信心这一传导关系亦出现严重的衰减，消费者信心指数自09年起出现长趋势下降，并与企业信心指数脱钩。 图表5 企业信心-消费信心出现严重玄减 数据来源：联讯证券投资研究中心 5 www.lxzq.com.cn 图表6 消费者信心指数自09年起出现长趋势下降 数据来源：联讯证券投资研究中心  如果经济增速企稳的话，将有利于消费信心的修复，并使得对经济的拖累出现下降，但从消费分项来看，目前仍处于清淡的阶段，但不会出现对经济正面拉动作用。因为从历史上看，经济复苏的第三阶段（消费拉动期）的特征是耐用品消费增速高于必需品，并形成经济上升最后的弹性。而目前耐用消费品比必需品消费的增速更加低迷。 图表7 耐用消费品比必需品消费增速更加低迷 数据来源：联讯证券投资研究中心  经济上行的力量亦面临衰减的局面。值得注意的是，今年的固定资产投资主要靠改建进行支撑，而新建项目已经出现连续减速，投资增速的可持续性存疑。而新开工项目计划投资额已比去年底降低13%，那么施工项目投入额很可能出现跟随性下降，财政政策支撑力度或将开始下降。 6 www.lxzq.com.cn 图表8 固定资产投资主要靠改建进行支撑 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表9 财政政策支撑力度或将开始下降 数据来源：联讯证券投资研究中心  而房地产投资的先行指标（销售额增速、新开工面积增速）出现顶部回踩的迹象，同步交投指标（购置土地面积、土地购置费）尚未脱离底部特征，显示出在政策约束下，开发商信心仍然未能修复，而存量项目的加快开发成为房地产投资的主要支撑力。但鉴于货币增速继续回落的判断，并且在融资层面对房地产企业形成结构性紧约束，我们预计房地产投资或缓慢回落，从而形成对经济的负作用。 7 www.lxzq.com.cn 图表10 PPI受基数作用拉动将步入上行阶段 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表11 同步交投指标尚未脱离底部特征 数据来源：联讯证券投资研究中心  目前的经济处于“易降难升”的境况，其中，核心风险在于两点：外需继续走低和经济内生动力的衰减，如果外围需求无法有效对冲这种下行力的话，则经济增速或将逐级走低。而从外围需求来看，基建投资处于上行乏力的情况，而房地产投资增速或将逐级下降，二者都有演变为经济的负向反馈的可能。在这种情况下，短期核心变量则在于资金利率的变化，鉴于资本流出的可能和政策调整，我们认为央行是否能有效弥补资金面供给下降将决定房地产乃至经济是快速下行还是缓慢下行，但考虑通胀和政策的趋势和动能，经济短期受政策拉动而加快的可能性已经较小，之前市场预期的复苏可能已经无法持续。 8 www.lxzq.com.cn 信息披露 分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 买入：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅介于-5%以上。 行业投资评级标准 增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于基准指数5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于基准指数-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于基准指数5%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 9 www.lxzq.com.cn 风险提示 本报告由联讯证券有限责任公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。