首批商业化矩阵落地，佳泰莱一线肺癌治疗申报上市

主要观点

• 事件：科伦博泰生物发布2025年年度报告，实现营收20.58亿元（同比增长6.46%），其中药品销售收入5.43亿元（同比增长949.8%），许可及合作收入14.98亿元（同比下降19.6%）；归母净利润-3.82亿元（同比下降43.19%），现金及等价物32.44亿元（同比增长142.7%）。
• 点评：
  • 毛利率与费用：毛利率提升至71.9%（同比增长6个百分点），盈利质量优化；费用端呈现短期“销售前置、研发高投入”，销售费用率23.0%（同比增长13.4个百分点），管理费用率6.8%（同比下降1.2个百分点），研发费用率64.1%（同比增长1.7个百分点），研发投入13.2亿元。
  • 商业化进展：构建4款产品、8项获批适应症的商业化矩阵，2025年新增3款产品、5项适应症纳入国家医保目录；核心产品芦康沙妥珠单抗（SKB264，佳泰莱®）覆盖三阴性乳腺癌、EGFR突变NSCLC等大癌种，2025年新增HR+/HER2-乳腺癌适应症，已覆盖全国30省份、300+地级市及1200+家医院；联合帕博利珠单抗的适应症上市申请获NMPA受理；博度曲妥珠单抗（A166，舒泰莱®）获批上市；塔戈利单抗（A167，科泰莱®）持续放量；西妥昔单抗N01（达泰莱®）完善实体瘤治疗布局。
  • 研发与海外：依托OptiDC™技术平台，构建ADC管线全球领先，SKB264海外权益授权给默沙东，SKB315、SKB410进入临床中后期，SKB571、SKB535等新型ADC进入临床；国际化成果丰硕，TSLP单抗SKB378以9.7亿美元授权Windward Bio，SKB105与Crescent Biopharma合作推进全球开发。
• 投资建议：预计2026~2028年收入分别为26.98/41.47/60.91亿元，同比增长31%/54%/47%；归母净利润分别为-2.56/4.32/11.37亿元，同比减亏33%/扭亏/+163%；对应PE为亏损/222X/84X，维持“买入”评级。
• 风险提示：新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、成本上升风险、新产品放量速度低于预期风险。