首批商业化矩阵落地，佳泰莱一线肺癌治疗申报上市

主要观点： ⚫事件 报告日期：2026-5-10 2026年4月16日，科伦博泰生物发布2025年年度报告，公司实现营 收20.58亿元 ，同 比+6.46%，其 中 药品 销售收 入5.43亿 元（+949.8%），许可及合作收入14.98亿元（-19.6%）；归母净利润-3.82亿元，同比-43.19%。截至报告期末现金及等价物32.44亿元（+142.7%）。 ⚫点评 ✓毛利率显著提升，销售投入前置 2025年，毛利率71.9%（+6.0pct），盈利质量大幅优化。费用端呈现短期“销售前置、研发高投入”，销售费用率23.0%（+13.4pct），主要系ADC产品上市后商业化团队搭建与学术推广投入增加；管理费用率6.8%（-1.2pct），运营效率改善；研发费用率64.1%（+1.7pct），研发投入13.2亿元，持续加码ADC及前沿技术管线。年内归母净亏损3.82亿元，主要由高研发投入及商业化团队搭建使销售费用提高所致。 ✓商业化进展：核心ADC放量，医保准入加速渗透 公司已构建4款产品、8项获批适应症的商业化矩阵，2025年新增3款产品、5项适应症纳入国家医保目录，支付端壁垒显著降低。 ·核心产品芦康沙妥珠单抗（SKB264，佳泰莱®）作为全球首个获批肺癌适应症的TROP2 ADC，覆盖三阴性乳腺癌、EGFR突变NSCLC等核心大癌种，2025年新增HR+/HER2-乳腺癌适应症，全年销售收入快速爬坡，已覆盖全国30省份、300+地级市以及1200+家医院，医保准入后放量势能进一步释放。2026年5月8日，佳泰莱联合帕博利珠单抗的一线治疗PD-L1肿瘤比例分数(TPS)≥1%的EGFR基因突变阴性和ALK阴性的局部晚期或转移性NSCLC成人患者的适应症上市申请sNDA获得NMPA受理，该申请是芦康沙妥珠单抗获NMPA受理的第五项适应症上市申请； 分析师：谭国超执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com[Table_Author]分析师：任婉莹 执业证书号：S0010525060003邮箱：renwanying@hazq.com 1.【华 安 医 药 】 公 司 点 评 科 伦 博 泰（6990.HK）：ADC平台效应持续，即将迈入商业化新纪元2024-8-26 2.【 华 安 医 药 】 公 司 点 评 科 伦 博 泰（6990.HK）：Sac-TMT商业化初见成效，多款FIC ADC进入临床2025-3-283.【 华 安 医 药 】 公 司 点 评 科 伦 博 泰（6990.HK） ： 半 年 销 售 增 长 迅 猛 ，pharma之势渐成2025-8-24 ·博度曲妥珠单抗（A166，舒泰莱®）（HER2 ADC）治疗2L+HER2阳性乳腺癌获批上市； ·塔戈利单抗（A167，科泰莱®）（PD-L1单抗）为全球首个一线鼻咽癌PD-L1单抗，持续快速放量； ·西妥昔单抗N01（达泰莱®）进一步完善实体瘤治疗布局。佳泰莱、科泰莱及达泰莱3款产品均获纳入2025年国家医保目录，公司首批商业化产品矩阵落地。 ✓研发与海外：ADC管线全球领先，国际化授权与临床双提速 公司依托OptiDC™技术平台，构建国内最具竞争力的ADC管线组合，同时推进双抗、RDC、siRNA等前沿领域，海外授权、资本合作与临床进展行业领先。核心ADC产品：SKB264（TROP2 ADC）海外权 益授权给默沙东，后者主导17项sac-TMT全球III期临床；SKB315（Claudin18.2 ADC）、SKB410（Nectin-4 ADC）进入临床中后期，差异化优势显著；SKB571、SKB535等新型ADC进入临床阶段，持续拓宽技术壁垒。 国际化战 略成果丰硕，公 司与和 铂医药共同开发 的TSLP单 抗SKB378以最高9.7亿美元授权Windward Bio；SKB105（ITGB6 ADC）与Crescent Biopharma合作推进全球开发，公司获得8000万美元首付款，有权获得12.5亿美元里程碑付款，以及基于SKB105净销售额的中个位数至低双位数百分比的分级特许权使用费。 公司肿瘤与非肿瘤管线同步发力，打开长期成长空间。整体管线兼顾全球首创与国内差异化，国际化、资本认可度与创新力领跑国内Biotech，支撑长期高质量发展。 ⚫投资建议 我们预计，公司2026~2028年收入分别26.98/41.47/60.91亿元，分别同比增长31%/54%/47%，归母净利润分别为-2.56/4.32/11.37亿元，分别同比减亏33%/扭亏/+163%，对应PE为亏损/222X/84X。看好公司作为平台型ADC创新药企的持续孵化能力，联袂跨国药企的全球化成长潜力，维持“买入”评级。 ⚫风险提示 新药研发失败风险；审批准入不及预期风险；行业政策风险；成本上升风险；新产品放量速度低于预期风险 财务报表与盈利预测 分析师：谭国超，医药首席分析师，所长助理，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 分析师：任婉莹，分析师，负责创新药及制剂。武汉大学药理学本科，香港大学药理硕士，6年心血管药理科研经历，曾任医药行业一级投资经理及产业BD战略经理。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。