三个视角看长端利率的性价比

固收定期报告/2026.05.10 证券研究报告 核心观点 ❖最近一周“短端不跌长端跌”、“国开不跌国债跌”、“二永不跌国债跌”，都指向市场交易的不是资金紧。我们认为，市场一方面受限于去年的疤痕效应，央行态度难琢磨、股债跷跷板会不会重演；另一方面，还是波动与票息的权衡，久期越长，回撤压力越大。但以10年国开和5年二级资本债为例，从胜率、赔率和当前点位三方面对比，无论进攻还是防守，当下都应该选择长利率。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人陆星辰luxc@ctsec.com ❖市场层面有三个现象，说明投资者交易的不是资金面收紧。其一，今年4月22日至5月9日，1-6月期国债收益率下行3.4–4.3BP而7-30年国债收益率上行3.2–12.7BP，呈现“短下长上”——这与“资金紧张首先冲击短端”的逻辑恰好相反。其二，5Y AAA-二级资本债-10Y国开利差从2025年12月初约22BP持续收窄，2026年4月初一度被压至约9.6BP（已贴近2021年以来历史低位），资产荒延续。其三，2026年R001-DR001、R007-DR007中枢分别仅约5–7BP，明显低于历史同期，且春节、季末的跳点现象几乎不存在，分层结构显著改善。 相关报告 1.《海外|风险偏好能否持续上行？》2026-05-102.《高频｜地产销售延续回暖，猪肉价格温和回升》2026-05-093.《量化日报|短端概率下行，信用出现波动》2026-05-08 ❖长利率的性价比如何？我们认为与2013、2016和2020年还是有本质区别，一方面是我们不存在严重的金融杠杆问题，今年3月以来各类机构反而在降杠杆；另一方面是当前经济回升的基础待观察，信贷需求暂弱。因此，我们认为资金和短端可能保持稳定，二季度股债跷跷板也不会重演，而长端利率还可以交易利差收窄逻辑。 ❖三个视角看长债性价比。以10年国开债与5年（AAA-）二级资本债为例，赔率上，10Y国开完胜；胜率上，5Y二级资本债看似略优，但其优势是用约2倍波动率换来的方向性下注。因此，如果考虑进攻，可以再继续买入5Y二级资本债，博弈牛市的进一步超额空间，但这一假设就与长端利率调整和资金收紧担忧自相矛盾；如果考虑防守，还是要考虑长利率债，1.85%左右的10Y国开和1.95%左右的5Y二级资本债，前者的流动性溢价极其突出。 ❖本周复盘：本周买断式逆回购净回笼5000亿元、4月出口较好、超长特别国债发行较弱等因素构成利空；美伊缓和带动油价回落等因素利多债市。全周债市收益率上行，曲线形态变化不大，10年国债收益率上行1.97bp至1.77%。5月6日-5月8日，公募基金久期较4月30日下行0.01至2.58，久期分歧度上升0.03至0.561，市场一致性预期略有下降。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1债市为什么跌？.....................................................................................................31.1市场交易的不是资金紧.........................................................................................31.2市场究竟担心什么？............................................................................................42长利率性价比如何？...............................................................................................53利空集中发酵，收益率上行......................................................................................84久期下降，分歧度上升............................................................................................95风险提示.............................................................................................................10 图表目录 图1：国债期限结构“短下长上”...................................................................................4图2：开年来，5Y AAA-二级资本债利差震荡下行.........................................................4图3：R001-DR001季节性......................................................................................4图4：R007-DR007季节性.....................................................................................4图5：居民信贷增速..................................................................................................5图6：企业信贷与企业债余额合计增速.........................................................................5图7：10年国开利差和5年二级资本债利差比较............................................................6图8：平均变化对比..................................................................................................7图9：利差与10Y国债变化散点.................................................................................7图10：10年期国债收益率上行1.97BP至1.77%........................................................8图11：10年国开债收益率下行0.53BP至1.83%.......................................................8图12：国债期限利差收窄0.54BP至57.99BP...........................................................9图13：国开债期限利差收窄0.69BP至46.2BP.........................................................9图14：基金久期估计值...........................................................................................9图15：基金分歧度指数..........................................................................................10 4月下旬以来，市场对央行行为和资金面的关注度提升，利率也开始回调。但市场担心的是资金面收紧吗？ 1债市为什么跌？ 1.1市场交易的不是资金紧 如果资金面紧张，最应当首先冲击的是短端利率，但债市收益率曲线呈现“短下长上”的走势。 2026年4月22日至5月9日期间，1月、3月、6月期国债收益率分别下行3.4–4.3BP，2年期上行约1.76BP，CD利率也基本持平，但7年、10年、20年、30年国债收益率分别上行3.2、2.8、12.7、3.4BP。短端收益率下行而长端上行，显然不是“资金紧张”该有的形态。 其次，信用利差仍在压缩，表明资产荒问题在延续，资金依旧充裕而非紧张。 以5Y AAA-二级资本债-10Y国开利差为例，2025年12月初约22BP，此后持续收窄，至2026年4月初一度被压至约9.6BP（已贴近2021年以来的历史低位），4月长利率债补涨后利差被动走扩，当前处在13.89BP。而在4月下旬的调整过程中，无论是二永债、还是国开债，调整幅度都非常有限。 但如果资金真的紧张，逻辑上10y国开不会幸免，尤其是信用债做多的逻辑更容易被打破，无论从流动性溢价、还是信用债拥挤度，二永债的压力都应该更大。 最后，资金利率经月末短暂波动后重回低位。截至2026年5月9日，DR001为1.22%，持续运行在利率走廊下沿附近。从资金利差绝对数值看，2026年以来R001-DR001、R007-DR007利差中枢分别约5–7BP，明显低于历史同期水平；从资金利差波动幅度看，2026年R-DR价差走势的波动幅度显著低于季节性。 上述三点，“短端不跌长端跌”、“国开不跌国债跌”、“二永不跌国债跌”，都指向了同一个结论，资金面没有收紧，市场真正担心的也不是资金收紧。 数据来源：同花顺，财通证券研究所 数据来源：同花顺，财通证券研究所 数据来源：同花顺，财通证券研究所 数据来源：同花顺，财通证券研究所 1.2市场究竟担心什么？ 如果不是资金面，那市场为什么不敢拉久期？ 首先是两方面疤痕效应。 央行的态度难以琢磨。市场面临的环境，一边是越来越松的资金，一边是逐步回笼的投放操作。央行的行为很难做准确线性外推，毕竟去年一季度的资金紧张还没有过去太久，市场更加重视央行的行为举措以及对应涵义。此外，伴随经济下行斜率放缓，更有经验的投资者甚至开始回想2020年和2013年，就更不敢拉久期。 股债跷跷板重演的可能性。4月中旬权益市场开启了一波强势反弹，债券投资者不由得担心，今年5-9月的权益会不会像去年一样大涨，进而带动债券资金进一步向权益市场切仓，这也是去年三季度债市惨烈调整的最关键原因。 其次是账户管理角度面临的现实问题，票息太薄了，久期越长，越扛不住回撤。满仓5y二级资本债，如果利率调整20bp，对应的阶段性回撤是0.8%左右；满仓10y国开，如果利率调整15bp，对应的阶段性回撤约1个百分点；满仓30y国债，如果利率调整10bp，对应的阶段性回撤约2个百分点。今年债券市场是牛市，开年以来普遍取得了超预期的业绩，如果遇到前两者情况还可以扛一扛，但30y的久期过长、回撤过大，很难扛得住。 这就是30y国债下不去的一个关键原因。 2长利率性价比如何？ 此处我们不过多探讨宏观问题，此前已经有过专题报告回应，我们认为二季度资金不会收敛，今年股债跷跷板也已经失效。 关于基本面和央行收敛的背景，我们认为与2013、2016和2020年还是有本质区别，一方面是我们不存在严重的金融杠杆问题，今年3月以来各类机构反而在降杠杆；另一方面是当前经济回升的基础待观察，信贷需求暂弱，还没有全面提升企业利润和居民收入，也没有带动更广泛的财