利率专题：从信贷视角看长端利率

利率专题 从信贷视角看长端利率 2025年01月23日 从我国的利率体系说起 就市场化利率传导机制和体系而言，当前我国利率体系可以分为三个层面： 第一，央行的政策利率，目前是公开市场操作7天期逆回购利率；第二，市场基准利率，如国债收益率曲线，也是市场基准利率中重要的一种，对债券市场和很多金融资产起到非常重要的定价基准作用；第三，存贷款等市场利率，融资成本下行的最终效果会在这些存贷款利率中得到体现。 分析师谭逸鸣 自2024年末以来，在机构抢跑交易宽松预期、配置盘提前布局票息资产、供给压力整体可控等利好之下，债市利率再度快速下行，迎来历史新低水平，与政策利率的偏离幅度逐渐加大。此外，基于银行视角对一般贷款和国债利率进行比价，在考虑风险成本等维度后，测算得到当前长端国债收益率与一般贷款实际 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com 收益率的利差快速压缩，长端国债性比价优势逐渐弱化。 当前国债收益率与各品种利率间出现不同程度偏离，债市利率有所“失锚”。 相关研究 往后看，债市又将如何演绎？我们进一步从信贷视角进行探讨。 1.地方债专题：2024，地方债十大特征-2025 信贷视角下的长端利率 /01/232.利率专题：历史上的“钱荒”——兼论资金 近期，债市尽管出现了一些调整，但此前在机构极致提前交易货币宽松预期 与曲线形态-2025/01/22 之下，国债收益率仍处历史较低分位，定价似乎有所“失锚”。后续利率体系或将 3.2024年12月中债登和上清所托管数据： 重新趋于稳态，市场不由得讨论，债市的中枢与“底”在哪里？这当中，是国债 广义基金继续增配，大幅增持同业存单-2025 利率率先调整至原有的定价区间，还是货币宽松率先落地，广谱利率迎来新一轮下行，从而推动利率体系形成新的稳态？ 对此，我们尝试从信贷视角进行探讨。参考历史上历次牛熊切换，社融信贷 /01/22 4.城投随笔系列：2025，民生城投名单-2025 /01/22 5.城投随笔系列：城投“退名单”进展如何？ 通常是领先指标，尤其是在经济基本面相对偏弱时期，政策力度较强，社融信贷 -2025/01/21 的回暖反映了实体融资的改善，往往成为利率拐点的领先信号。 由当前政策诉求和宏观图景出发，货币政策仍需持续引导加大社融信贷投放 力度，故而降低实际利率仍是大趋势，当前实体投资回报率与实际利率相比，也仍然在降息周期当中。于信贷投放主力的商业银行而言，资产端收益的不断下降，将致使净息差承压，尤其是从逻辑上而言负债端下降速度本就要比资产端缓慢，这亦是债券市场利率和存贷款市场利率阶段性出现背离的缘由之一。但从近期债市利率走势来看，国债利率已然提前定价降息预期，且幅度较大。 在上述逻辑之下，宏观图景尚未发生趋势性转变之前，债券利率的下行态势 或难言逆转。但当前需要对利率的下行节奏和幅度给予更多的关注，一方面，市场此前或已然超幅消化降准降息预期，另一方面，无论是以资金利率为参照，或是以金融机构资产端信贷类资产利率作为对比，当前长端利率的阶段性盘整或是更为理性和匹配的状态。另外，尤其还要考虑到政策端对信贷投放的引导。 短期内，债市的关键仍在资金面，或先围绕资金面和货币宽松预期进行交易。 我们认为资金面或不会持续偏紧，在央行加大投放引导之下会逐步趋于均衡，且汇率压力逐步缓解下有利于打开国内货币宽松空间，债市趋势未改，故而在此期间的市场调整便是预期差，也是配置的机会，以及关注春节过后资金边际转松带来的曲线陡峭化机会，策略上则以久期应对占优。 中期维度来看，信贷投放的边际变化是关键所在，利率定价体系的均衡以及 债市利率下行的幅度和节奏值得我们深思。当然，尊重市场的选择，同时，也需要重视债市收益率变化反映的市场信息。当前而言，宏观叙事能否转变成为调整论据，还需观察。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1从我国的利率体系说起3 2信贷视角下的长端利率7 3风险提示12 插图目录13 表格目录13 债市“开门红”后迎来阶段性调整，波动加大，但在资产荒或仍将延续的预期之下，机构做多情绪仍在，长端利率仍在低位徘徊，似乎有所“失锚”，当前债市的定价逻辑怎么考虑，中枢和“底”在哪里？本文从信贷利率视角出发进行探讨。 1从我国的利率体系说起 首先，从我国的利率体系构建与完善说起： 回顾我国货币政策框架的演进历史，货币政策整体从以数量型调控为主，到2013年，利率市场化改革逐步进入全面放开阶段，而后到2019年，LPR改革一定程度标志着价格型调控框架的基本形成，货币政策调控方式也相应由数量型向“数量型和价格型并行”转型。 时间文件/会议/新闻具体内容 表1：货币政策从数量型调控向“数量型和价格型并行”调控演进过程 2012/9/17 2019/8/17 2021/5/11 《金融业发展和改革“十二五”规划》 中国人民银行公告 〔2019〕第15号 2021年第一季度中国货币政策执行报告 健全货币政策操作体系。完善市场化的间接调控机制，逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用，推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。完善公开市场操作目标体系、工具组合和操作方式，增强公开市场操作引导货币市场利率的能力。加强存款准备金工具与公开市场工具的协调配合。 为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制……贷款市场报价利率报价行应于每月20日（遇节假日顺延）9时前，按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式，向全国银行间同业拆借中心报价。全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均的方式计算得出贷款市场报价利率。 人民银行通过完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系，引导DR007为代表的市场利率围绕政策利率为中枢波动，健全从政策利率到LPR再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制……市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可，无需过度关注公开市场操作数量，也无需过度关注个别机构的市场成交利率，或受短期因素扰动的市场利率时点值。 2022/5/9 2019年8月人民银行发布了改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制的公告，……既提升贷款利 率市场化程度，又形成了“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制； 2022年第一季度中国货 2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考 币政策执行报告 以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款 利率水平。 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院 2024/6/19，央行行长陆家嘴论坛演讲又进一步描绘了未来以价格型调控为主的货币政策框架新蓝图。当前，新的货币政策框架和传导机制正逐渐成型，2024年以来主要呈现几点变化： （1）逐步淡化对数量目标的关注。更加注重发挥价格型调控的作用，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标。调整优化M1口径，以更好反映货 币供应的真实情况； （2）健全市场化的利率调控机制。通过调整政策利率，影响货币市场利率和债券市场利率，并影响存贷款利率，进而支持实体经济发展。淡化MLF政策利率色彩，逐渐理顺由短及长的利率传导关系； （3）创设买断式逆回购、公开市场国债买卖、临时隔夜正逆回购等新的货币政策工具，丰富和完善基础货币投放方式。 就市场化利率传导机制和体系而言，当前我国利率体系可以分为三个层面：第一个层面：央行的政策利率，目前是公开市场操作7天期逆回购利率； 第二个层面：市场基准利率，如国债收益率曲线，也是市场基准利率中重要的一种，对债券市场和很多金融资产起到非常重要的定价基准作用； 第三个层面：存贷款等市场利率，融资成本下行的最终效果会在这些存贷款利率中得到体现。 图1：我国的利率体系图2：资金利率和新的利率走廊（%） R001R007DR001 DR007OMO:7D+50BPOMO:7D-20BP 3.0 2.5 2.0 1.5 2024-01-02 2024-01-23 2024-02-13 2024-03-05 2024-03-26 2024-04-16 2024-05-07 2024-05-28 2024-06-18 2024-07-09 2024-07-30 2024-08-20 2024-09-10 2024-10-01 2024-10-22 2024-11-12 2024-12-03 2024-12-24 2025-01-14 1.0 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院绘制资料来源：iFinD，民生证券研究院 注：数据截至2025/1/22 在实际运行过程中，存在以下几点特征： （1）货币市场、债券市场基本与政策利率同向同幅波动。2019/8至2024/8，7天期逆回购利率累计下调0.85个百分点，3个月同业存单收益率和10年国债 收益率均下降约0.9个百分点。 （2）但存贷款利率与政策利率调整幅度存在偏离，央行采取多项措施疏通利率传导机制，近年来，政策利率引导效果进一步显现。2024年政策利率累计降低 0.3个百分点，引导1年期贷款市场报价利率下降0.35个百分点，5年期以上贷款市场报价利率下降0.6个百分点，带动贷款利率更大幅度下降。 图3：贷款市场报价利率（%）图4：贷款利率（%） 5.0 4.5 4.0 3.5 9-08 12 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 3.0 LPR:1YLPR:5Y 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 首套平均房贷利率二套平均房贷利率贷款加权平均利率个人房贷利率企业贷款利率 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 （3）自2024年末以来，在机构抢跑交易宽松预期、配置盘提前布局票息资产、供给压力整体可控等因素叠加之下，债市利率再度快速下行，迎来历史新低水平，与政策利率的偏离幅度逐渐加大。 1/7以来，短端迎来调整，主要是对资金面偏紧的反映，而长端调整幅度并不大，市场做多力量仍强，在当前利率体系之下，10年国债为代表的长端市场利率仍处相对偏低水平。 以政策利率为参考，2024Q2以来，10年国债利率中枢水平基本锚定“7天OMO利率+50BP”。截至1/22，10年国债已显著运行于该基准之下，二者利差约为-33BP，低于今年以来的中枢水平-4.7BP，当前所处分位8.5%。 结合资金利率来看，当前各期限国债利率与DR007的利差也显著偏离中枢水平。截至1/22，10年国债、30年国债与DR007的利差极致压缩，分别为-22BP、 +2BP，除当前资金利率仍处过高水平之外，2024年末以来国债利率的快速下行也是主要原因之一。 图5：国债利率与资金利率（%，BP）图6：国债利率与利率走廊（%） 00 80 60 10Y国债-DR007 30Y国债-DR007 40 20 0 20 40 14.2 10Y国债MLF:1YOMO:7D+50BPOMO:7D-20BP 3.7 3.2 2.7 2.2 - 1.7 2024-02-07 2024-02-28 2024-03-20 2024-04-10 2024-05-01 2024-05-22 2024-06-12 2024-07-03 2024-07-24 20