利率｜三个视角看对等关税影响

较大的不确定性——特朗普加征关税落地，对于国内货币政策反而是较大的确定性，我们认为“择机”即将落地，“适度宽松”下的双降也将如期而至，债市利率有望破前低，建议久期策略为主，把握做多机会。 对出口和经济影响多大？我们按照本轮贸易摩擦对华额外加征关税54%预计（叠加此前关税水平，最终关税水平接近67%），中性情况下2025年出口增速为-10%左右。在理想化模型下，美国取消中国最惠国待遇（相当于对华征收60%左右关税）后的第一年，中国GDP增速下滑幅度在0.5-0.6个百分点。 视角1：对比去年底，特朗普关税是否全面超预期？目前的关税加征幅度已经高于去年底的“取消最惠国待遇”预期。央行“择机”或转变为落地，收益率下行更加确定。 视角2：对比次贷危机，国内面临的冲击是否超越历史？客观来看，目前特朗普关税对于我国出口和经济的冲击可能低于次贷危机时期。但外生冲击下货币宽松大概率先行，最终债市需要等待货币以外政策加码以及结果验证。 视角3：对比英国脱欧，“孤立主义”下的大类资产走势如何？英国脱欧与美国“脱球”，本质上都是逆全球化和孤立主义。2016年英国脱欧后，中国央行再度转松，债牛又延续了近2个季度；英债利率持续一个季度向下，美债、德债利率也在半个月内下行，但最终回归基本面交易，拐头向上。2016年英国股指先短暂下跌、后大幅上涨，前期是交易避险情绪，后期则受英镑持续贬值提振；DAX指数也先行交易避险情绪。商品市场则表现分化，原油等商品难乐观，而黄金、白银等资产则可以看好。 本周债市复盘——调整放缓，曲线走陡 上周央行公开市场净回笼，跨季后资金逐渐转松，关税超预期落地、3月中采PMI回升幅度有限等因素推动利率下行。3月买断式逆回购投放较少、对货币政策收紧的担忧、10Y活跃券切换等因素构成扰动。 机构行为——非银继续做多，额度环比下降 理财跟踪——理财规模大幅降低至28.99万亿元 上周理财规模大幅降低，主要是受3月末银行理财季节性回表影响。 久期跟踪——久期上行，分歧度微幅回升 风险提示： 数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，海外风险事件超预期 美国时间4月2日下午4点，特朗普正式宣布所谓的“对等关税”措施。他表示，将对所有国家的基准关税税率为10%，该税率将于4月5日生效。同时对对美国征收更高税率的国家将收取更高的关税。次日，美股全线暴跌，10年美债收益率跌破4%，美元指数失守102，似乎关税大棒先朝着美国自己挥去，但事实真的如此吗？我们仍需冷静下来思考，接下来会怎么样？ 1三个视角看对等关税影响 什么是对等关税? 通常而言，对等关税是指美国与其贸易伙伴彼此征收的关税税率相等，即任何一个国家对美国开征多少关税，则美国反向加征至相应税率。USTR声称通过科学方法估算了各国对美国商品的关税和非关税壁垒，以此确定对等税率。但我们从结果来看，税率似乎仅是通过将美国与各国的贸易逆差除以该国对美出口额再乘以0.5的折扣得出的粗糙估算。 图1.2024年贸易差额前十国家/地区的对等关税税率 特朗普对华加征34%关税，对中国出口的影响有多大？ 从历史上看，全球GDP进出口同比增速与中国出口金额同比显著正相关。本轮美国对等关税对全球贸易负面影响较大，外需将显著回落。根据TradingEconomics数据，2024年美国和全球GDP分别为28万亿美元和108万亿美元，以此计算，未来3-5年，美国GDP将累计损失1.07万亿美元，全球GDP损失1.14万亿美元。4月3日，世贸组织表示今年全球商品贸易量整体萎缩约1%，较之前预测下调近四个百分点。 图2.全球GDP与中国出口 图3.全球商品贸易与中国出口 我们按照本轮贸易摩擦对华额外加征关税54%预计（叠加此前关税水平，最终关税水平接近67%），中性情况下2025年出口增速为-10%左右。 参考2019年的情形（涉及3000亿元规模，占当年对美出口的72%左右，加征关税接近25%），我们预计2025年对美出口增速下滑至-50%；发达国家和新兴国家出口增速略有下滑，预计2025年分别为-5.0%和-3.0%；对于东盟和一带一路国家地区，本轮转口贸易动能减弱，预计增速分别下滑至5%、-1%。此外，按照90%占比不变，估计出2025年出口金额3.2万亿元左右，同比增长-10%左右。 图4.2025年出口金额和同比预测（单位：亿元） 对经济影响多大？ 在理想化模型下，美国取消中国最惠国待遇（相当于对华征收60%左右关税）后的第一年，中国GDP增速下滑幅度在0.5-0.6个百分点。根据PIIE论文《Economic implications of revoking China’spermanent normal trade relations (PNTR) status》（Hogan et al.，2024）模型估计，在允许资本外流、人民币贬值且没有中国国内需求政策内生应对的条件下，美国取消中国最惠国待遇后的第一年，中国GDP增速下滑幅度在0.5-0.6个百分点。 最后回归到市场影响，我们建议从三个视角进行分析。 1.1视角1：对比去年底，特朗普关税是否全面超预期？ 目前的关税加征幅度已经高于去年底的最差预期。去年特朗普竞选期间就曾多次提及将对全球加征10%关税以及提出取消中国最惠国待遇。美国最惠国关税税率平均约为2.2%，若美国取消中国最惠国待遇，美国非最惠国关税平均税率为42%，叠加301框架下约20%的关税，对华平均关税将升至60%以上。而今年特朗普就职以来，已经加征了54%的关税，加上此前12.5%左右的现有关税，已经达到67%左右，高于去年的最差预期。 对于国内债市，央行“择机”或转变为落地，收益率下行更加确定。首先，年初以来央行基于基本面相对稳定以及中美贸易格局好于预期，相机决策留足政策空间。但到3月末，当中美不确定性临近、高频数据也展现出下行趋势，央行提前预告MLF释放暖意。 当前特朗普加征关税与中方反制已经落地，外生冲击情况下，货币宽松通常在前，债市首先可以保持乐观。对比“适度宽松”的2008-2010年（2008年三季度货政报告指出三季度货币政策即转为适度宽松），在2022-2024年降息的基础上，我们预计2025年降息力度或进一步增加，可能达到甚至超过50BP；同时央行降准幅度可能达到1.5%，综合采取买断式逆回购、国债净买入等方式维持流动性合理充裕。 再向后展望，则需要等待基本面数据进一步验证，我们预计年内债市可以持续看好。由于外部是逆全球化、内部是总需求不足与新旧动能转换相叠加，因此基本面改善可能需要政策久久为攻、持续呵护，我们认为至少年内债牛格局可以延续。 此外，为了应对经济衰退，美联储降息预期提高，美债收益率回落，中美利差对货币宽松的约束也有放松。 1.2视角2：对比次贷危机，国内面临的冲击是否超越历史？ 客观来看，目前特朗普关税对于我国出口和经济的冲击大概率低于次贷危机时期。 根据前文中分析，特朗普关税导致中国2025年GDP增速下滑幅度在0.5-0.6个百分点，2025年出口同比增速下滑幅度在16%左右。2008年三、四季度出口同比增速分别上升0.94个百分点、下跌18.97个百分点，GDP不变价当季同比分别下滑1.50、2.40个百分点。2008年全年GDP不变价同比下降4.5个百分点，至9.7%； 2009年全年GDP不变价同比下降0.3个百分点，至9.4%。 至于政策应对，2008年货币政策宽松在前。9月15日雷曼兄弟倒闭后，9月16日央行即开始下调存贷款基准利率，后续又在10月9日、10月30日、11月27日、12月23日调降，除11月27日降幅为108bp以外，其余4次均为27bp，1年期贷款基准利率累计降幅为216bp，1年期存款基准利率累计降幅为189BP。准备金方面，9月15日央行开始降准，后续又在10月8日、11月26日、12月22日连续降准，总计3个百分点。 一揽子政策紧随其后。2008年11月5日国常会提出“四万亿”，11月14日国新办就扩大内需促进经济平稳较快增长情况举行发布会。 对于债市表现： 10年国债收益率在2008年8月11日升至年内高点4.56%，随后持续下行约76bp至9月16日（首次降息）的3.80%；接下来继续下行约113bp至2009年1月7日的最低点2.67%，随后小幅上行至2009年1月13日（确认拐点）的2.83%。 2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产，次贷危机全面爆发。伴随着降准降息，10年国债收益率从9月16的3.8%迅速下行70bp至11月4日的3.1%左右。 11月5日国常会提出“四万亿”，国债利率仍延续回落；11月14日国新办就扩大内需促进经济平稳较快增长情况举行发布会，国债利率开始阶段性上行；11月27日贷款基准利率调降，国债利率下行后进入震荡。12月15日公布的贷款余额增速较前月上升1.45个百分点至16.03%，但当时市场降息预期较高，12月17-18日10Y国债利率迅速下行至2.70%，至此基本达到最低位置（2009年1月7日2.67%）。 2009年1月13日公布的12月新增贷款大超季节性，M1同比也出现显著回升，10Y国债当天大幅上行12.6bp，债市利率自此正式见底。 对于股市表现： 从危机爆发到国常会提出“四万亿”之前，上证综指持续下跌18%左右；2008年11月5日国常会提出“四万亿”之后，半个月内上证指数迅速反弹19%左右；随后基本保持震荡上行的趋势。 图5.PPI、M1和10年国债 图6.2018年股债走势 1.3视角3：对比英国脱欧，“孤立主义”下的大类资产走势如何？ 当前的美国正如当年的英国，前有英国脱欧、现有美国“脱球”，本质上都是逆全球化和孤立主义。 对于国内市场，股市无法做简单参照，原因在于目前特朗普加征关税对我国外需有直接影响；但货币宽松相对确定，债市利率大概率向下。 2016年6月24日，英国公投意外脱欧，晚间人民银行发布公告称，“将继续实行稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，维护金融稳定。” 为应对经济阶段性下行压力、以及海外风险事件冲击等因素的影响，央行维持宽松的货币政策取向。货币保持宽松，特别是资金利率持续又低又稳。 资金宽松，为金融加杠杆奠定了基础，直到“10.28”政治局会议确认从稳增长转向抑制资产泡沫和防风险，债牛又持续了2个季度。 图7.2016年国债走势 图8.2016年资金利率 对于全球金融市场： 我们可以把当时的英国股市、债市、汇市看作如今的美股、美债、美元，把当时的欧洲股市和债市看作现在的全球股市和债市总体方向。 2016年6月24日，英国公投脱欧后，英国股市短暂下跌后迅速反弹，随后基本持续保持震荡上行趋势；10年英债收益率持续下行，英镑大幅贬值，英国央行随后恢复QE，直至2016年8月中旬利率达到阶段性低点后保持震荡；2016年10月10年英债收益率出现大幅回调，而英镑走势依旧延续弱势，并于2016年11月初开始升值。 英国公投脱欧后，DAX指数总是基本与英国股市走势一致，短暂下行后持续走高； 德国国债收益率短暂下行后就迅速上行，随后保持震荡；原油价格大幅下行，随后宽幅震荡，VIX指数在公投前达到峰值，随后大幅回落。 而且纵观英国脱欧的进程，充满了不确定性，中美也存在再度回到谈判桌上的可能性。从2013年1月23日英国首相卡梅伦正式提出公投到2016年6月24日英国公投脱欧，经历超过3年时间，“留欧”和“脱欧”的支持率始终不相上下，最终的悬念留到了最后一刻。而即使公投之后，由于不满英国脱欧公投结果，2016年6月26日，当地民众发起联署签名请愿，要求英国议会重新考虑这次公投的有效性，呼吁二次公投。最终于2017年2月1日晚，英国议会下议院投票通过政府提交的“脱欧”法案，授权首相特雷莎·梅启动“脱欧”程序。 图9.2016年英国国债和股市走势 图10.2016年英国国债和汇率走势 图11.2016年德国国