南华LPG产业周报：供应紧张与预期缓和并存20260511

——供应紧张与预期缓和并存 宋霁鹏（投资咨询资格证号：Z0016598）联系邮箱：songjipeng@nawaa.com交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年05月10日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 1）成本端与供应端的矛盾正在从“单边偏紧”转向“实证紧张与修复预期并存”的复杂格局。本周国内液化气商品量降至48.37万吨（周度-1.81），但到港量大幅反弹至51.50万吨（周度+24.40），港口库存随之攀升至201.50万吨（周度+20.47），表面呈现“到货放量、库存累积”的宽松信号。然而，这一数据背后存在结构性失真——本周集中到港的船货多为2月底美以空袭前已从波斯湾启程的货物，属于“滞后到港”，不代表当前供应恢复。真正反映当下供给紧张的是国内炼厂原料端：4月中国原油进口同比-20%至3,847万吨（2022年7月以来最低），中东原油到港延迟将逐步传导至炼厂副产气供给收缩，5-6月国内商品量存在进一步下降的可能。当前港口库存的快速累积是“被动到货”而非“需求疲软”，一旦这批滞后船货消化完毕，库存将进入快速去化阶段。 2）外盘丙烷价格本周呈现“现货承压、预期分化”的特征。FEI M1现货报746.46美元/吨（周度-9.69），FEI升贴水大幅收窄至40.00美元/吨（周度-20.25），显示现货市场对前期地缘溢价的边际修正。CP M1报682.46美元/吨（周度-6.19），CP升贴水维持165.00美元/吨高位，反映长约定价仍保留较高地缘溢价。本周核心边际变化在于：5月10日首艘卡塔尔LNG船成功通过霍尔木兹海峡（70天来首次），叠加伊朗通过巴基斯坦向美方提交“聚焦结束战争”的反馈，市场开始从单边定价“持续中断”切换为定价“中断已实证+修复路径出现”的双重曲线。FEI与CP价差收窄至54.69美元/吨（周度-11.61），反映现货端对中东供应修复的预期先行定价。但需注意，单船通过不等于复航常态化，VLGC运费绝对水平仍处高位，到岸成本结构性抬升尚未实质性回落。 3）内盘价格本周大幅下跌，期货主力合约PG2606收报5,663元/吨（周度-331），跌幅明显大于外盘，反映盘面已提前定价地缘溢价的边际回吐。最便宜交割品价格降至5,600元/吨（周度-400），基差走弱至-63元/吨（周度-69），从正基差转为负基差，显示期货相对现货转为升水，市场预期从“现货紧张”转向“未来供应修复”。但基本面侧的实际支撑并未消失：PDH开工率回升至49.82%（周度+2.27个百分点），PDH利润（FEI口径）大幅修复至124.96元/吨（周度+183.91），利润改善正在驱动化工需求边际回升。当前盘面呈现“现货强、期货弱”的脱节——现货端受实际到港延迟支撑，期货端则被外交转折的预期压制。综合来看，短期方向 偏多但双向波动显著加大，建议以近月月差正套思路参与，降低单边头寸杠杆，警惕任何一次外交进展或军事升级引发的10%+单日跳空。 source：路透,wind,彭博,南华研究 1.2交易型策略建议 【行情定位】 行情定位为“偏多震荡，双向波动加大”。核心支撑来自中国4月进口数据已实证的供应紧张（5-6月到港预计进一步走弱）以及PDH利润修复驱动的化工需求回升；压制因素来自首艘LNG船通过霍尔木兹海峡和伊朗“结束战争”表态引发的极端预期边际修正，前期累积的地缘溢价存在回吐压力。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 *基差策略：本周基差从+6元/吨走弱至-63元/吨（周度-69），期货转为升水，反映盘面已提前定价供应修复预期，而现货端实际偏紧尚未缓解。当前负基差幅度已接近无风险期现套利窗口（交割成本约250-300元/吨），但需注意现货端到港延迟可能导致交割品供应偏紧，期现套利存在交割风险。建议观望，等待基差进一步走弱至-150元/吨以下再考虑入场。 *月差策略：当前月差结构为Backwardation（近高远低），但结构斜率正在变化。但从FEI M1-M2月差扩大至38.97美元/吨（周度+2.87）来看，近月受实际到港延迟支撑、远月受外交转折抑制的逻辑正在强化。操作上建议关注07-08月差（次活跃合约对），若月差在100元/吨以上可考虑正套（多近空远），逻辑为：近月受国内现货偏紧支撑，远月受地缘溢价回吐预期压制。 【近期策略回顾】 1.前期“逢低做多”策略受益于地缘冲突升级，盈利丰厚。（止盈） 2. 6-7正套。 1.3产业客户操作建议 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 1）中国4月能源进口数据全面坍塌：海关总署5月10日数据显示，原油进口3,847万吨（同比-20%，2022年7月以来最低），天然气进口842万吨（同比-13%），Kpler船舶追踪数据确认4月LNG采购量降至8年最低。中东占中国原油进口约一半、LNG进口约三分之一，能源进口的全面萎缩将逐步传导至LPG进口端，5-6月到港量预计进一步走弱。 2）PDH开工率回升至49.82%（周度+2.27个百分点），PDH利润（FEI口径）大幅修复至124.96元/吨（周度+183.91）。利润改善正在驱动化工需求边际回升，对丙烷现货形成需求支撑。 3）首艘卡塔尔LNG船成功通过霍尔木兹海峡后，市场对“无限期中断”的极端预期开始边际修正，但VLGC运费绝对水平仍处高位，到岸成本结构性抬升尚未实质性回落，进口成本端仍对国内现货形成支撑。 【利空信息】 1）首艘卡塔尔LNG船于5月10日成功通过霍尔木兹海峡（70天来首艘），船舶使用伊朗方面“新启用的航运通道”。这是海峡通航近乎完全中断后的第一个实质性裂缝，市场开始定价“中断已实证+修复路径出现”的双重曲线，前期累积的地缘溢价存在回吐压力。 2）伊朗通过巴基斯坦向美方提交“聚焦结束战争”的反馈，这是70天冲突以来伊朗首次明确用“结束战争”作为谈判定位。巴基斯坦作为新的斡旋方进入，斡旋通道的多元化提升了外交解决的物理可能性，抑制了地缘溢 价的进一步上行空间。 3）FEI升贴水大幅收窄至40.00美元/吨（周度-20.25），FEI与CP价差收窄至54.69美元/吨（周度-11.61），现货端对中东供应修复的预期已先行定价，外盘丙烷价格上行斜率放缓。 2.2下周重要事件关注 1）霍尔木兹海峡复航进度：首艘LNG船通过后，后续是否有更多LNG/原油/液化气船陆续通过海峡（多船跟进vs仅单船通过），伊朗“新航运通道”是否商业化常态化运行，保险费率、绕行船舶数、阿曼湾等待船舶数的边际变化。 2）美方对伊朗“结束战争”反馈的官方回应：接受/拒绝/有条件谈判，三种回应对市场含义截然不同，将直接决定地缘溢价回吐的节奏和幅度。 3）以色列是否在外交转折下暂缓重返战场：以方军事行动是当前最大的地缘单点变量，外交转折是否抑制以方动作直接决定地缘溢价走向。 4）中国5月能源进口数据预报：4月原油进口已-20%，5月走势将决定基本面紧张程度是否进一步加深，重点关注山东、华南地炼装置开工率变化（中东原油到港延迟是否触发被动减产）。 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势和资金动向 本周主力合约PG2606大幅下跌，收报5,663元/吨，周度下跌331点，跌幅5.5%。持仓量增加5,997手至79,800手，显示下跌过程中有新增空头入场。最便宜交割品现货价格降至5,600元/吨（周度-400元/吨），跌幅大于期货，基差从上周的+6元/吨走弱至-63元/吨（周度-69），期货转为升水。这一结构变化表明，盘面已提前定价地缘溢价的边际回吐，而现货端受实际到港延迟支撑跌幅相对有限，呈现“现货强、期货弱”的脱节格局。 【外盘】 ∗单边走势 外盘丙烷价格呈现“现货承压、预期分化”特征。FEI M1报746.46美元/吨（周度-9.69），FEI升贴水大幅收窄至40.00美元/吨（周度-20.25），显示现货市场对前期地缘溢价的边际修正。CP M1报682.46美元/吨（周度-6.19），CP升贴水维持165.00美元/吨高位，反映长约定价仍保留较高地缘溢价。MB M1报0.85美元/加仑（周度-0.01），变动相对温和。区域价差方面，FEI对CP升水收窄至54.69美元/吨（周度-11.61），反映现货端对中东供应修复的预期先行定价，亚太市场相对中东的强势有所减弱。 source：彭博,南华研究 ∗月差结构 FEI M1-M2月差扩大至38.97美元/吨（周度+2.87），近月受实际到港延迟支撑，远月受外交转折抑制，Back结构强化。CP M1-M2月差收窄至36.25美元/吨（周度-1.88），反映中东现货市场对复航预期的边际定价。MB M1-M2月差为0.0196美元/加仑（周度+0.0009），变化不大。 【区域价差跟踪】 第四章估值和利润分析 4.1产业链上下游利润跟踪 ∗上游利润 本周主营炼厂毛利大幅修复至-918.96元/吨（周度+815.61），但绝对值仍处深度亏损区间，开工率降至68.00%（周度-0.68个百分点）。山东地炼毛利为-891.85元/吨（周度+20.49），开工率降至59.91%（周度-0.08个百分点）。4月中国原油进口同比-20%至3,847万吨，中东原油到港延迟将逐步传导至炼厂原料端，后续炼厂开工率存在进一步下降的可能，副产气供给或阶段性收缩。 ∗下游利润 PDH利润大幅修复，FEI口径利润由负转正至124.96元/吨（周度+183.91），CP口径利润升至353.78元/吨（周度+25.50），利润改善驱动开工率回升至49.82%（周度+2.27个百分点）。FEI与CP口径利润差异显著，反映现货端（FEI）地缘溢价回吐速度快于长协端（CP），以FEI为原料的PDH企业已具备经济性开工条件。MTBE异构化毛利升至898.24元/吨（周度+235.81），但开工率降至64.77%（周度-1.93个百分点），利润改善尚未转化为产量提升。烷基化毛利由负转正至10.75元/吨（周度+175.55），开工率小幅回升至24.52%（周度+1.58个百分点）。 source：路透,wind,彭博,南华研究 4.2进出口利润跟踪 本周华东进口利润分化明显：FEI口径利润为281.76元/吨（周度-287.05），CP口径利润为763.72元/吨（周度-3.22）。FEI口径利润大幅收窄，主要因FEI现货价格跌幅小于国内现货跌幅，进口成本下行幅度不及国内价格回落。华南进口利润同样分化：FEI口径利润为-518.24元/吨（周度-577.05），已转为深度倒挂；CP口径利润为183.72元/吨（周度+181.74），仍维持顺挂。华南FEI利润深度倒挂，将抑制后续以FEI为定价基准的进口采购意愿，进一步加剧华南地区现货偏紧格局。 第五章供需及库存 5.1海外供需 【美国供需】 ∗EIA周度供需 EIA周度数据显示，美国LPG产量小幅回落至2942千桶/日（周度-35），但出口大幅下降232千桶/日至2028千桶/日，同时需求显著回升182千桶/日至1170千桶/日，推动库存大幅去化1290千桶至77556千桶。出口骤降与需求走强共同构成去库主因。 ∗KPLER出口情况 KPLER周度数据显示，美国LPG总出口量为1586.87千吨，其中至中国51.02千吨、至日本185.39千吨。2026年截至4月，美国累计出口24280.00千吨，同比+8.17%；其中至中国2429.00千吨，占比约10%。4月单月出口6031.00千吨，同比+2.66%，出口节奏保持稳健，但周度数据波动较大。 【中东供应】 KPLER周度数据显示，中东至印度出口量为235.98千吨。2026年截至4月，中东累计出口9161.00千吨，同比-42.48%，降幅显著；其中至中国2264.20千吨，至印度4592.11千吨。4月单月出口1513.00千吨，同比-62.07