业绩短期承压，经营质量稳中向好

康恩贝（600572.SH） 业绩短期承压，经营质量稳中向好 作者 2025年四季度业绩承压，主要系药品制剂销售收入占营收比重下降的影响，以及计提资产减值准备、其他一次性损益影响等非经常性因素所致。2025年公司实现营收64.73亿元(同比-0.64%)，归母净利润4.74亿元（同比-23.79%），扣非归母净利润3.73亿元(同比-27.67%)；单Q4实现营收14.98亿元（同比-6.51%），归母 净 利 润-1.10亿 元 （ 同 比-205.49%）， 扣 非 归 母 净 利 润-0.58亿 元 （ 同 比-162.83%）。分治疗领域看，2025年心血管系统/生殖泌尿系统和性激素/呼吸系统/消 化 道 及 代 谢/抗 感 染 用 药/肌 肉-骨 骼 系 统/其 他分 别实 现 营 收5.20/6.06/8.32/12.88/8.63/0.79/13.88亿 元 ， 同 比-0.64%/-5.06%/-25.04%/+15.90%/+1.23%/+17.95%/+2.29%。截至2025年四季度末，公司应收账款及应收票据周转天数为59.44天，同比-2.87天，环比-9.82天。 分析师吴天昊SAC：S1070526040003邮箱：wutianhao@cgws.com 分析师丁健行SAC：S1070526040001邮箱：dingjianxing@cgws.com 2026年一季度业绩增长亮眼。2026Q1公司实现营收19.06亿元(同比+13.10%)，归母净利润1.98亿元（同比+4.78%），扣非归母净利润2.09亿元(同比+28.74%)；综合毛利率为56.74%，同比+1.94pct，我们认为主要系高毛利产品占比提升及中药材价格回落所致。分产品看，2026Q1药品制剂实现收入11.55亿元，同比增长13.66%，主要产品“康恩贝”肠炎宁系列、金艾康、金康灵力增长较好，“金笛”复方鱼腥草合剂重回增长赛道；健康消费品实现收入1.95亿元，同比增长17.92%，2025年培育的新品益生菌冻干粉增量明显，主要产品蛋白粉和钙D软胶囊也有较好增量；原料药实现收入2.22亿元，同比增长21.43%，通过深化存量客户的合作和增量客户的拓展，主要原料药产品实现较好增长；中药材与中药饮片实现收入2.78亿元，同比增长2.63%。截至2026年一季度末，公司应收账款及应收票据周转天数为54.72天，同比-11.64天，环比-4.71天。 相关研究 较强的品牌积淀与市场基础。公司建立了深厚的品牌知名度和市场基础，培育出康恩贝、前列康、天保宁三个全国驰名商标和多个知名品牌，在市场上享有良好声誉并占据领先地位。中药植物药领域，“康恩贝”肠炎宁系列位居国内中成药零售肠道内服用药市场领导地位，“前列康”品牌经40年发展成为前列腺疾病用药驰名商标，“天保宁”作为中国首个符合国际标准的现代植物药制剂，已成为银杏叶制剂知名品牌，“金笛”在呼吸系统品牌知名度不断提升；化学药领域，“金艾康”汉防己甲素片在呼吸系统用药领域口碑良好，“金奥康”奥美拉唑系列等具有一定品牌影响力；健康消费品领域，通过十余年电商打造，多个主打产品位居主流电商平 台类目第一，近年重点培育汉威（男性健康）、CONBIUTY（女性美容）、美肤诺（皮肤健康）等细分领域子品牌，持续丰富品牌矩阵并拓展大健康业务。 优质的营销资源与渠道网络。公司构建了以OTC品牌运营、处方药学术推广及互联网D2C、O2O模式为主的综合性营销体系，并设立多个专业化营销团队。公司依托品牌与产品优势，推进大品牌大品种营销规划，拓展销售终端，强化营销队伍建设，形成全国性销售网络。在零售市场，数千人OTC团队覆盖全国渠道终端，通过多年来持续聚焦零售市场，在品牌定位、产品宣传、市场活动、终端动销、店员推广及消费者教育等各个方面，逐渐形成了一整套特色鲜明且行之有效的营销模式，成功打造多款OTC黄金单品。医疗端则以浙江、上海、江苏等医药大省为核心，全国医疗终端建立了自营为主的专业化学术推广体系，在多科室建立临床竞争优势。未来公司处方药推广团队将在公司战略引领下，进一步聚焦核心管线，整合营销资源，加快推进全国性医疗终端网络更高水平建设。新零售方面，与阿里健康等平台合作，运用D2C模式成效显著，并拓展B2C、O2O等渠道，取得一定市场规模。 给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润6.44/7.61/8.98亿元，同比+35.8%/+18.1%/+18.0%，EPS为0.25/0.30/0.35元，对应PE17.3x/14.6x/12.4x。考虑到公司具有较强的品牌优势和渠道优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采等政策调整风险、中药材价格波动风险、组织架构变革受阻、院外渠道调整不及预期 财务报表和主要财务比率 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681