季度业绩波动，经营质量稳中向好

华润三九（000999.SZ）/中药 评级：买入(维持) 市场价格：45.21 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：孙宇瑶 执业证书编号：S0740522060002 Email：sunyy03@zts.com.cn 总股本(百万股) 988 流通股本(百万股) 978 市价(元) 45.21 市值(亿元) 447 流通市值(亿元) 442 基本状况 股价与行业-市场走势对比 160% 140% 120% 100% 80% 华润三九 60% 40% 20% 0% -20% 沪深300 021-12 -12 -40 相关报告 1华润三九：业绩符合预期，内在经 营质量向好-买入-(中泰证券_祝嘉琦、孙宇瑶)20230830 2华润三九：Q1业绩超预期，内生增长亮眼-买入-(中泰证券_祝嘉琦、孙宇瑶)20230505 季度业绩波动，经营质量稳中向好 证券研究报告/公司点评2023年10月28日 公司盈利预测及估值指标2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）15544.40 18079.46 27312.98 30896.74 35283.16 增长率yoy%13.98% 16.31% 51.07% 13.12% 14.20% 净利润（百万元）2055.10 2448.80 2920.92 3342.59 3877.48 增长率yoy%28.65% 19.16% 19.28% 14.44% 16.00% 每股收益（元）2.08 2.48 2.96 3.38 3.92 每股现金流量1.91 3.04 -0.70 3.00 3.03 净资产收益率13.42% 14.40% 14.59% 14.30% 14.22% P/E26.50 22.24 18.65 16.30 14.05 P/B3.56 3.20 2.72 2.33 2.00 备注：数据截止2023/10/27 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，报告期内实现营业总收入186.08亿元，同比增长5 3.65%；实现归母净利润24.03亿元，同比增长23.06%；实现扣非净利润23.04亿元，同比增长29.21%。 季度业绩有所波动，配方颗粒业务短期承压。单三季度公司实现营业收入54.62 亿元，同比增长47.23%，主要系昆药集团并表所致；实现归母净利润5.25亿元，同比增长1.20%；实现扣非净利润4.76亿元，同比增长5.56%。我们测算，剔除昆药并表因素后，单三季度公司收入、利润同比均略有下滑。我们预计原因有两方面，三季度受到外部事件冲击，部分院内药品销售活动无法正常开展；另一方面，三季度公司主动调整国药板块的渠道管理，导致配方颗粒业务表现不佳，对当季表现有一定影响。 并表导致多项财务指标结构性变化，内在经营质量稳中向好。前三季度公司实现 毛利率51.79%（同比-2.98pp），净利率14.48%（同比-1.85pp），主要系昆药并表所致。剔除昆药并表影响后，我们预计前三季度公司净利率约为17.0%，较往年有所提升。前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为25.62%/8.05%/-0.11%，分别同比-0.82pp/-0.33pp/-0.02pp，费用端继续保持稳健。截止2023年Q3，公司账上合同负债为13.73亿元，较年中环比减少约6331万元。 昆药整合成效有望于2024年开始释放。昆药已经确立了“打造银发经济健康第一 股、成为慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标，公司对昆药的整合工作正在稳步推进。随着昆药集团业务不断聚焦，商业渠道、业务模式、管理模式等融合深度推进，部分业务和产品已融入三九商道体系，实现终端覆盖率稳步提升。同时，双方就三七产业链的高质量发展共同举办系列活动，10月27日，昆药公告与公司、华润圣火、华润现代共同参与投资新设云南省三七研究院，双方正在加快推进三七产业链平台搭建。 盈利预测和投资建议：根据三季报，考虑到配方颗粒集采后，公司国药业务短期 盈利水平略有承压，我们对盈利预测略作调整，预计2023-2025年公司实现营业收入273.13、308.97、352.83亿元，同比增长51.07%、13.12%、14.20%，实现归母净利润29.21、33.43、38.77亿元（调整前分别为30.21、34.49、39.60亿元），同比增长19.28%、14.44%、16.00%；对应EPS分别为2.96、3.38、3.92。考虑到公司是稀缺的中药OTC平台型企业，品牌和渠道优势突出，内生外延双轮驱动成长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、 研报使用信息数据更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表1：华润三九财务预测模型 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产11988 16654 20209 24828 营业收入 18079 27313 30897 35283 现金3150 3346 5527 8467 营业成本 8313 13293 15058 17159 应收账款4087 5482 6426 7210 营业税金及附加 207 313 354 404 其他应收款52 72 81 93 营业费用 5077 8085 9084 10338 预付账款375 600 679 774 管理费用 1059 1857 2008 2293 存货2499 4780 5084 5982 财务费用 6 -21 -38 -92 其他流动资产1825 2374 2411 2301 资产减值损失 -138 -197 -168 -183 非流动资产15134 14376 14027 13614 公允价值变动收益 3 3 3 3 长期投资66 66 66 66 投资净收益 45 5 5 5 固定资产3731 3844 3670 3360 营业利润 2947 3534 4044 4692 无形资产2369 2478 2528 2580 营业外收入 36 20 20 20 其他非流动资产8968 7988 7764 7608 营业外支出 19 19 19 19 资产总计27123 31030 34235 38441 利润总额 2963 3535 4045 4692 流动负债8673 9593 9343 9585 所得税 466 556 637 739 短期借款169 842 169 169 净利润 2497 2978 3408 3954 应付账款1449 2329 2694 3023 少数股东损益 48 58 66 76 其他流动负债 7055 6422 6481 6394 归属母公司净利润2449292133433877 非流动负债 917 830 868 868 EBITDA 3467 4005 4536 5146 长期借款 50 50 50 50 EPS（元） 2.48 2.96 3.38 3.92 其他非流动负债866 780 818 818 负债合计 9589 10423 10211 10453 主要财务比率 少数股东权益 524 581 647 723 会计年度20222023E2024E2025E 股本 988 988 988 988 成长能力 资本公积 1797 1797 1797 1797 营业收入 16.3% 51.1% 13.1% 14.2% 留存收益 14297 17218 20561 24438 营业利润 19.2% 19.9% 14.4% 16.0% 归属母公司股东权益 17010 20025 23377 27265 归属于母公司净利润 19.2% 19.3% 14.4% 16.0% 负债和股东权益27123310303423538441 获利能力毛利率(%) 54.0% 51.3% 51.3% 51.4% 现金流量表单位:百万元 净利率(%) 13.5% 10.7% 10.8% 11.0% 会计年度20222023E2024E2025E ROE(%) 14.4% 14.6% 14.3% 14.2% 经营活动现金流 3006 -694 2965 2998 ROIC(%) 20.6% 19.1% 21.0% 22.7% 净利润 2497 2978 3408 3954 偿债能力 折旧摊销 514 492 530 546 资产负债率(%) 35.4% 33.6% 29.8% 27.2% 财务费用 6 -21 -38 -92 净负债比率(%) 2.98% 8.56% 2.14% 2.09% 投资损失 -45 -5 -5 -5 流动比率 1.38 1.74 2.16 2.59 营运资金变动 -153 -4321 -989 -1462 速动比率 1.08 1.24 1.62 1.97 其他经营现金流 188 182 59 57 营运能力 投资活动现金流 -2479 168 -158 -160 总资产周转率 0.70 0.94 0.95 0.97 资本支出 952 0 0 0 应收账款周转率 5 5 5 5 长期投资 1584 0 0 0 应付账款周转率 6.30 7.04 6.00 6.00 其他投资现金流 56 168 -158 -160 每股指标（元） 筹资活动现金流 -575 722 -626 102 每股收益(最新摊薄) 2.48 2.96 3.38 3.92 短期借款 78 673 -673 0 每股经营现金流(最新摊 3.04 -0.70 3.00 3.03 长期借款 42 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 17.21 20.26 23.65 27.59 普通股增加 9 0 0 0 估值比率 资本公积增加 153 0 0 0 P/E 22.24 18.65 16.30 14.05 其他筹资现金流 -859 49 47 102 P/B 3.20 2.72 2.33 2.00 现金净增加额 -42 196 2181 2940 EV/EBITDA 14 12 11 10 来源：中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、