2026年一季报点评：26Q1业绩延续高增，规模效应逐步显现

26Q1业绩延续高增，规模效应逐步显现 投资要点 西 南证券研究院 分析师：潘妍洁执业证号：S1250525100002电话：023-65796461邮箱：panyj@swsc.com.cn 企业算力服务收入占比高，短期算力服务毛利率已至阶段性低点。2026Q1公司整体毛利率为20.0%，同比下滑5.3个百分点，毛利率阶段性承压。其中，收入占比高达97.7%的算力服务毛利率同比下降9.5个百分点至15.6%，较2025年末亦下降6.5个百分点，成为整体毛利率下降的主要拖累因素。进一步看，算力服务中企业客户收入占比为77.6%（主要对应原报表分类中的智算云与行业云收入）。我们认为，2026Q1毛利率下滑主要系收入占比较高的企业算力服务中，毛利率相对更低的智算云服务占比较大所致——参考2025年上半年数据，智算云毛利率约为11.4%，而行业云毛利率约为42.1%，两者差异显著。展望全年，随着毛利率水平更高的行业云收入占比逐步提升，预计公司全年算力服务毛利率将优于一季度表现。 规模效应持续释放，期间费用率同比显著下降。2026Q1公司销售费用率为5.2%，同比下降4.7个百分点，较2025年末下降5.4个百分点；管理费用率为2.9%，同比下降0.5个百分点，较2025年末下降1.8个百分点；财务费用率为2.0%，同比下降0.9个百分点，较2025年末下降0.8个百分点。研发费用同比增长18.0%，但研发费用率为2.4%，同比下降2.7个百分点，较2025年末下降2.0个百分点。整体期间费用率较去年同期下降9.4个百分点。随着公司收入体量快速提升，规模效应逐步显现，各项费用管控成效明显。 数据来源：iFinD 信用减值损失随业务扩张阶段性增加，但影响可控且有限。2026Q1公司信用减值损失为2358.1万元，同比大幅增长671.0%，主要系算力服务（尤其是智算云业务）收入规模快速扩张，后付费客户数量、对应收入及欠款同步增加，导致坏账计提相应上升。考虑到2026Q1存在因跨年导致的应收账款账期延长因素，后续随着公司业绩持续高增，一年以内应收账款占比有望提升，信用减值损失增速或将逐步放缓。我们认为该部分影响较为阶段性，整体风险有限。 相 关研究 拟投7亿采购GPU服务器，并增资楚云智算建华中智算中心。公司于2026年4月25日公告拟以不超过7.17亿元采购GPU与CPU算力服务器，其中GPU服务器金额约7亿元，旨在扩充自有算力资源池，匹配AI及多行业算力需求增长趋势；同时，公司拟联合武汉光创对控股子公司楚云智算增资3.34亿元，其中公司出资1.7亿元，用于建设华中区域高性能智算中心，增资后楚云智算注册资本增至5亿元，公司维持51%控股权。两项重大资本动作均已完成董事会审议，拟提交股东会审批，有助于强化全国算力布局与区域服务能力。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议。预 计 公 司2026-2028年 归 母 净 利 润 分 别 为43.7/74.6/101.9百万元，yoy分别为257.5%/70.8%/36.6%，对应PS分别为6/5/4倍。公司作为国内超算云领域龙头，在行业内具有经验、技术以及先发优势。随着生成式人工智能、人工智能赋能基础科研、大数据等新技术和新应用 领域的快速推广普及，下游领域预计仍将保持较高算力服务需求，公司规模效应有望逐步显现，业绩将维持高增长趋势，同时考虑到北交所标的高弹性特点，维持“买入”评级。 风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露潜在风险、研发风险、知识产权被侵害风险、政策监管环境变化风险、实际控制人不当控制风险等。 盈利预测与估值 假设1：未来公司算力服务仍然为核心业务。根据《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》，中国智能算力发展增速高于预期。2025年中国智能算力规模达到1,037.3 EFLOPS，预计到2028年将达到2,781.9 EFLOPS。2025年中国通用算力规模将达到85.8 EFLOPS，预计到2028年将达到140.1EFLOPS。预测显示，2023-2028年期间，中国智能算力规模的五年年复合增长率预计达到46.2%，通用算力规模五年年复合增长率预计达到18.8%。2024年中国智算服务市场整体规模达到50亿美元，2023-2028年五年年复合增长率预计达57.3%。在此大背景下，公司持续深化与包括多家国家超算中心在内的各类算力中心以及电信运营商、第三方算力提供商的合作关系，并通过共建集群等方式扩大自有算力资源池，为科研和企业用户提供安全、易用、高性价比的算力服务，公司算力服务营收有望维持快速增长趋势。我们预计2026-2028年公司算力服务收入同比增速约为40.0%/30.0%/20.0%；随着未来资源利用率的持续提升，或智算云自由资源占比提升，我们认为毛利率具备修复空间，预计2026-2028年公司算力服务毛利率约为18.0%/18.0%/18.0%。 假设2：高性能计算系统集成、高性能计算软件与计算服务、高性能计算会议及其他服务均为算力服务的生态业务，收入占比相对较小，主要目的系全方位满足用户需求、提高用户 体 验 等 。 我 们 预 计2026-2028年 ， 高 性 能 计 算 系 统 集 成 收 入 同 比 增 速 约 为10.0%/10.0%/10.0%，毛利率约为50.0%/50.0%/50.0%；高性能计算软件与计算服务收入同比增速约为10.0%/10.0%/10.0%，毛利率约为57.0%/57.0%/57.0%；高性能计算会议及其他服务收入同比增速约为10.0%/10.0%/10.0%，毛利率约为12.0%/12.0%/12.0% 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入及成本如下表： 目前，暂无与公司从事同类主营业务的可比境内上市公司。从所处行业、经营范围及应用领域等角度出发，同时结合信息的可获得性，我们选取了五家家算力产业链的上市公司润泽科技、奥飞数据、恒为科技、中科星图和数据港作为可比公司。润泽科技与奥飞数据作为公司算力资源服务领域的可比公司，恒为科技作为公司第三方AI算力运维服务领域的可比公司，中科星图作为公司高性能计算+行业一体化算力服务的可比公司，数据港作为IDC重资产运营与共建算力服务的可比公司。 考虑到公司归母净利润基数较低，且会受到股份支付费用影响，我们采取PS进行估值。2026-2028年五家可比公司平均估值为11/10/9倍。 预 计 公 司2026-2028年 营 业 收 入 分 别 为15.3/19.7/23.5亿 元 ，yoy分 别 为37.6%/28.7%/19.5%；预计公司2026-2028年归母净利润分别为43.7/74.6/101.9百万元，yoy分别为257.5%/70.8%/36.6%，对应PS分别为6/5/4倍。公司作为国内超算云领域龙头，在行业内具有经验、技术以及先发优势。随着生成式人工智能、人工智能赋能基础科研、大数据等新技术和新应用领域的快速推广普及，下游领域预计仍将保持较高算力服务需求，公司规模效应有望逐步显现，业绩将维持高增长趋势，同时考虑到北交所标的高弹性特点，维持“买入”评级。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025