宏观周周谈：全球市场反映了多少积极因素？-20260505

本份会议实录基于招商证券宏观团队于2026年5月5日举办的“宏观周周谈”电话会议，主题为“全球市场反映了多少积极因素”。会议由宏观分析师张安天主持，多位分析师就美国一季度GDP数据、美联储4月议息会议、国内工业企业利润以及国际地缘政治局势等议题进行了深入分析。核心结论如下： 美国经济：AI投资与服务消费双轮驱动，但分化明显。一季度实际GDP环比折年率录得2.0%，略低于预期，主要受进出口项的关税扰动影响。消费端呈现**商品消费疲弱（负增长）与服务消费韧性（增速2.4%）**的分化格局。投资端分化更为显著：AI相关投资（设备、知识产权）处于极高景气位置且边际提速，而地产投资持续降温，非住宅建筑（如芯片工厂建设）也开始放缓。政府支出因“关门-重启”节奏影响而大幅波动。库存仍在缓慢去化。 通胀与美联储政策：短期降息空间有限，关注下半年变化。3月PCE数据符合预期，油价冲击尚未完全显现。美联储4月会议声明上调了通胀表述，认为通胀处于高位。鲍威尔表示美联储接近中性利率（3-4%区间），当前政策利率（3.5-3.75%）仅具轻微限制性，年内降息空间可能仅25-50bp。降息需要看到通胀压力缓解、就业数据转弱、AI趋势担忧等多重因素的组合。关键观察时点包括5月15日沃实上任以及7-9月的通胀高点回落之后。 国内工业企业利润：总量回暖，结构分化加剧。1-3月利润增速15.5%，较1-2月加快，但营收增速小幅放缓，利润改善主要依赖营收利润率提升。行业结构上，利润明显向上游倾斜：采矿业提速，原材料和加工组装增速放缓，消费品行业降幅走扩。装备制造业仍是压舱石（利润增长21%），其中电子行业增长124.5%是主要拉动。需要关注：成本端结构压力、工企产销率仍处历史低位、以及行业间利润分化持续。 4月PMI：供给强于需求，外需强于内需。4月PMI较历年同期仍处较强水平。供给端扩张强于需求端，新订单指数走弱是主要拖累，而原材料库存指数创近3年新高，可能存在企业预防性备货行为。新出口订单表现强于季节性，外需强于内需，国内需求复苏仍有空间，需关注后续扩内需政策落地。 美伊地缘局势：陷入僵局，“边打边谈”。美伊双方在海峡通行与核问题上分歧巨大，虽私下进行草案交换，但均未达到政治临界点。美国通过引导船只驶离海峡寻求打破僵局，但仅引发小规模海上冲突，大规模升级概率仍存，关键观察指标是海峡通行恢复水平与美军部署动向。高油价对特朗普政府的约束力可能随市场接受度提高而减弱。 中美关系：博弈进入新阶段。进入5月，中美外长通话，谈判前博弈再现。伊朗局势理论上为中国提供了谈判筹码（稀土、调停需求）。特朗普是否访华仍为单方面宣称，尚未获得中国官方确认。 会议实录： 宏观分析师（张安天）： 大家好，我是招商证券的张安天。今天和大家交流一下美国最新经济数据及其隐含的基本面变化。另外，下周海外将进入经济数据和美联储官员讲话的密集期，在此也讨论一下后续展望。 上周四美国发布的一季度经济数据，整体反映出经济运行有AI投资和服务消费双轮驱动的特征。特别是AI投资，现在可以看到在中下游出现景气高位又边际提速的特征，再加上最近美股财报非常乐观的盈利，以及大型科技企业对资本开支有强劲指引，可以看到，油价 冲击目前主要在冲击美债市场，而美股在不断创新高。 从数据细节来看，一季度的实际GDP环比折年率初值录得2.0%，比市场预期的2.3%略低，主要是因为进出口项有关税的反复，形成了一定的读数扰动。 从消费来看，最核心的特征是商品和服务消费有非常明显的景气分化。一季度个人消费支出环比折年率为1.6%（前值1.9%），对GDP的拉动为1.1个百分点（前值1.3个百分点）。其中，商品消费增速已滑落至负0.1%（前值0.3%），而服务消费仍维持在2.4%的景气高位（前值2.7%）。医疗保健等服务支出的韧性为服务消费提供了支持。但这一期消费数据整体偏温和，一季度毕竟有家庭部门退税支撑，因此后面仍需持续关注就业和工资数据的边际变化。 从投资端来看，数据中心等AI投资链现在处于非常高的景气位置，而地产投资不断降温，这种分化已持续约两三个季度。本期非住宅投资为10.4%（前值2.4%），对GDP的拉动达1.4个百分点（前值0.3个百分点）。分项看，建筑项降幅在负6.7%（前值负6.5%），即芯片工厂的建设已开始放缓；而设备项和知识产权产品投资增速处于非常高的位置，设备项前值4.3%，本期增速达17.2%；知识产权产品前值5.4%，本期增速达13%。 地产投资方面，前值为负1.7%，本期降幅达负8%，对GDP形成0.3个百分点的拖累。由于美债长端收益率始终在高位区间震荡，带动美国30年期抵押贷款固定利率维持在较高水平，一季度还出现小幅反弹。需求侧，随着移民政策变化，移民流入放缓。从先行指标看，获批的新建私人住宅数在2月录得153.8万套（较强），3月小幅下移至137.2万套，而开工数据在2月为135.6万套，3月增至150.2万套，整体呈低位企稳回暖趋势。 库存项通常波动较大。一季度库存投资对GDP拉动0.4个百分点（前值0.1个百分点）。自去年一季度抢进口后，库存处于高位，此后连续几个季度呈缓慢小幅下行。 政府支出方面，一季度对GDP形成强劲支撑（拉动0.7个百分点，前值为拖累1个百分点），这一转折明显是政府关门后又重启的影响。分项看，影响最大的是联邦政府项：去年四季度拖累1.2个百分点，一季度贡献0.6个百分点。国防项波动不大（前值拖累0.4，一季度拉动0.1）；非国防项从负0.7转为拉动0.5。州和地方政府波动不大，持续贡献约0.2个百分点。 进出口项是本次GDP不及预期的主要原因。该季度进出口拖累GDP1.3个百分点（前值拖累0.2个百分点），主要因为进口太强。由于美国高法判决后关税下调，美国企业再度增加进口。服务进口小幅增加（前值4.2%，本期6.6%），但商品进口增速出现大幅跃升（前值负2.4%，本期高达25.8%），体现了关税政策转折带来的数据扰动。 同时发布的3月份PCE环比为0.7%，核心PCE环比为0.3%，均符合预期，说明油价冲击的负面影响尚未完全浮现。后续需特别关注从商品价格向核心通胀的传导。数据发布后，美债市场压力暂时小幅缓和，2年期收益率下行约5.5bp至3.89%，10年期下行3.6bp至4.39%。 往后看，下周美国经济数据和联储官员讲话会比较密集。关键数据是周五的非农。市场普遍预期非农新增数据仍能保持在盈亏平衡点以上，失业率大体稳定。但需注意，上个月的非农（17.8万人）超预期，主要受短期冲击后的修复和反弹影响（如医疗保健行业因凯撒医疗罢工后人员返岗，建筑、休闲酒店、运输等行业因极端气候后反弹），且数据仅反映了美伊冲突发生后一两周的情况。根据最新美联储褐皮书，各地企业反映因地缘冲突和AI变革的不确定性，正降低招聘意愿，倾向增加临时工、冻结长期招聘。这些因素可能被企业生存模型放大。整体看，在海外市场预期稳定乐观时，也需留意数据出现大幅波动和不及预期的风险。 宏观分析师二（美联储会议解读）： 各位投资者好，我汇报一下对4月份联储会议的观点。 本次会议声明相比之前，主要上调了对通胀的表述：原先认为通胀在“略高”位置，现认为“处于高位”，并部分反映了能源价格上涨。投票方面，米兰仍投了反对票（支持降息25bp），而哈马克、卡什卡利和洛根表态虽支持不降息，但不赞成声明中过于宽松的倾向，显示内部分歧在发生变化。 鲍威尔讲话整体与之前类似：对经济乐观，对就业隐隐担忧，对通胀的担忧比之前略有下降。核心表述两点：1）美联储处于有利位置，可根据数据决定额外调整的程度与时机，这隐含了宽松倾向；2）他认为美国已非常接近中性利率（名义中性利率在3-4%区间），而当前政策利率在3.5-3.75%，处于偏轻微的限制性水平。这代表虽有降息空间，但空间可能不多（极限50bp，中性25bp）。 我们仍认为美联储今年存在降息空间。理由如下：第一，按油价中枢100美元测算，对核心PCE的传导可能使全年高点提升约0.3个百分点，高点出现在6月，三季度后有望回落。第二，当前美国盈亏平衡就业增长接近零，意味着经济潜在增速中枢下降，若要提升经济，可能需要压低失业率、追求更高名义增长，这也对应降息空间。 降息何时发生很难明确，需多种因素共同校准。几个关键的观测时间点：一是5月15日沃实上任前后，降息预期可能发生明显变化；二是7月及9月的会议（届时能看到6月通胀高点后的数据，且中期选举初选密集期过后，AI产业趋势情绪可能降温）。 宏观分析师（陈莹）： 各位投资者朋友晚上好，我是招商宏观陈莹。分享1-3月工业企业利润数据。 1-3月利润增速为15.5%，比1-2月加快0.3个百分点，两年年均增速也有明显回升。分企业类型看，国企利润增速明显提升，外商由负转正，股份制增速放缓，私营企业放缓较明显。 分行业看，利润明显向上游转移：采矿业利润提速，原材料和加工组装行业增速放缓，消费品行业利润降幅走扩。装备制造业继续发挥压舱石作用，一季度利润规模占全部工企比重超过三成，同比提升1.7个百分点，利润增长21%，拉动整体工企利润增长6.8个百分点。其中，电子行业利润增长124.5%是主要支撑。原材料行业中，有色增长116.7%，石油加工同比扭亏为盈，化工增长54.5%。整体关注几点：一是营收增速小幅放缓但利润加快，主要受益于营收利润率提升至5.11%（2023年以来同期最高），但成本费用降幅走阔，每百元营收中成本环比增加0.1元、费用下降，成本端结构性压力仍需关注。二是工企产销率仍为历史低位，库销比和产成品库存周转天数为历年同期高位，库存增速略有回落，表明供给侧效益向好但基础仍需巩固。三是行业间利润分化明显，利润向上游倾斜，而钢铁、非金属矿等传统行业利润仍面临较大压力。 4月PMI略降，但相比历年同期仍属较强水平。分项看，主要拖累来自新订单走弱，支撑来自原材料库存。呈现供给强于需求、外需强于内需的特征。产成品库存与原材料库存差值扩大。几点关注：一是中东局势扰动下，我国完备产业体系和稳定供应链为出口提供支撑，主要经济体囤货需求改善，新出口订单表现强于季节性，但新订单指数回落，外需强于内需，国内需求复苏仍有空间，需关注扩内需政策推进。二是原材料库存指数创2023年3月以来新高，考虑到购进价格持续高位，可能存在企业预防性备货。三是利润继续向上游倾斜，但企业生产经营预期延续改善。后续关键在于内外需修复的延续性和边际变化。 政策研究员（魏云）： 各位投资人晚上好。按照惯例，我汇报对上周及假期期间国际时政的观察和思考，主要分为伊朗局势新变化和对5月中美关系的展望。 伊朗局势方面： 本周一，美国宣布启动行动引导被困船只驶离霍尔木兹海峡，随后双方发生海上冲突，这是4月初停火以来最严重的对抗。阿联酋宣称伊朗击中了其重要石油输井（富查伊拉 港）。从当日海峡通行总量看，仍处于个位数的低水平。 双方虽未正式会面，但私下沟通和草案交换在进行中。伊朗的提案为分阶段：第一阶段美方停止攻击、结束战争，伊朗逐步开放海峡，美方同步解除对伊港口封锁；第二阶段讨论核问题（如暂停铀浓缩、转移或稀释高浓度浓缩铀库存）。但美方对草案不满，周日又提交了新修订版，主要集中于核问题。 我们的总体观点不变：双方目前尚未达到政治临界点，处于僵局。对美方而言，维持封锁行动烈度较低、损耗较小；对伊方而言，战略储备尚能支撑数月，仍可利用海峡筹码。任何一方想打破僵局可能需付诸军事行动，战火重燃风险提升，但已进入“边打边谈”阶段。需观察：第一，海峡通行恢复水平；第二，美军军事部署动向（布什号已抵达中东接替福特号，中央司令部已申请部署高超音速导弹）。 美国国内政治方面： 上周最高法院裁决限制种族因素在选区划分中的应用，有利于共和党。若高油价长期持续（特朗普曾表示可能持续到中期选举），共和党所受约束可能减弱，转而通过选区重划、对华达成大单、打击古巴等方式巩固选票。这意味着，特朗普政府在军事行动上受到的约束可能变小，值得持续观察