霍尔木兹困局，如何演绎？
策略周报 证券研究报告2026年04月20日 霍尔木兹困局，如何演绎？ 策略周末谈（0420） 核心结论 分析师 1、霍尔木兹海峡开放≠回到战前安全通行的状态 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn王超特S080052510000513216165161wangchaote@xbmail.com.cn李超S080052510000118810251038lichao@xbmail.com.cn 我们去年4月《大宗商品，走向1978》提示商品超级周期（有色）；去年9月以来提示顺周期“冰火转换”（化工）；今年1月11日《康波的凝视》，提示油价“一触即发”。现在我们重点提示地产/白酒/恒科/黄金—— 除非美国能够快速战胜伊朗并且重启霍尔木兹海峡，回归到战前安全通行的状态，否则无论美国脱战/和谈/再战，都可能会加速美元信用裂痕扩张：人民币加速升值→跨境资本加速回流→中国各类要素价格（PPI+CPI）系统性走向“再通胀”。 2、若美国选择脱战，可能遭遇1956年大英帝国的“苏伊士运河时刻” 美伊冲突以来，霍尔木兹海峡航运近乎冻结。3月16日桥水基金创始人达利欧在个人专栏中警告，美国如果没有办法确保霍尔木兹海峡的安全通行，极有可能重演英国在1956年苏伊士运河危机中的经历。 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 我们在2026.4.7《美元，秩序和制造业》也指出：美元信用主要来源于美国建立的全球自由贸易秩序。如果美国没法将霍尔木兹海峡恢复到战前安全通行的状态，全球自由贸易秩序和美元信用都将遭遇沉重打击。因此，从2月底美国选择开启美伊冲突那一刻起，美国注定无法轻易从冲突中脱身。 3、即便美伊和谈，霍尔木兹海峡“过路费”依然会重创美元信用 本周五伊朗声明“有管理地放开”霍尔木兹海峡航运，但周六再次封锁海峡。由此可见，即使美国通过和谈恢复霍尔木兹海峡航运，伊朗也可以随时再次封锁。“战场上得不到的，谈判桌上也得不到”。美国可能无法通过和谈确保霍尔木兹海峡的安全通行。 1956年苏伊士运河危机后，运河“过路费”征收权从英国转移到埃及，导致英国主导的殖民体系走向瓦解。霍尔木兹海峡是天然形成的，如果特朗普政府为了实现和谈，允许伊朗收取“过路费”，那么美国主导的全球自由贸易秩序以及美元信用也可能会遭遇重创。 如果美国没有将霍尔木兹海峡恢复到战前安全通行且不收取“过路费”的状态，那么美国主导的自由贸易秩序和美元信用都有可能遭遇巨大冲击，美元指数也将高位回落。美元信用裂痕扩张有望开启黄金第4波“主升浪”（详见2026.4.18《黄金“第四浪”，将至》）；美元指数见顶回落或将驱动恒生科技底部反转（详见2026.1.12《港股“三重门”》）。 4、美伊冲突可能加剧，由此带来的财政压力或“倒逼”美联储QE 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明无论美国选择脱战还是和谈，美国主导的全球自由贸易秩序和美元信用都将遭遇巨大冲击。单纯依靠和谈或许难以令霍尔木兹海峡回归安全通行的状 态。白宫近期的一份文件《重建我们的军队》显示，美国计划将2027财年的国防预算提升至1.5万亿美元，增幅已接近二战前夕的历史性高位。如果美伊冲突加剧，美国财政部将发行更多美债支撑军费扩张，而全球央行都在减配美债，这会“倒逼”美联储QE甚至YCC来承接美债。 我们从去年底《康波的轮回：2026繁荣的起点》开始，在多篇报告中持续提示：一旦美联储QE，国内大规模化债政策空间有望彻底打开，实体部门资产负债表有望得到修复，届时，A股有望回归2019“核心资产牛”，低估值的地产/白酒股也有望迎来反转。 5、继续布局4张“看涨期权”，重视地产/白酒/恒科/黄金 美伊冲突开启后，脱战的后果美国或难以承受；若美国选择和谈，可能重创美元信用，美元指数高位回落，届时黄金/恒生科技有望上涨；若美国选择战争，将“倒逼”美联储QE，届时地产/白酒等行业或将反转。行业配置建议继续重视2026年的4张“看涨期权”—— ①受益于油价中枢上移的能源板块（石油/化工/煤炭/新能源链）；②大宗商品超级周期中最后完成“价值填坑”的农业板块（白糖/粮食）；③受益于跨境资本回流以及美联储QE预期的中国消费核心资产（地产/白酒）；④受益于弱美元和中国消费基本面修复的离岸资产（恒生科技）。 风险提示：地缘政治冲突超预期升级及全球能源供应链受阻风险，海外“滞胀”压力超预期及全球总需求萎缩风险，美联储货币政策转向时点及力度不及预期风险，国内宏观政策落地效果及经济基本面修复节奏不及预期风险，海外流动性紧缩导致全球权益资产波动加剧风险等。 内容目录 引言.........................................................................................................................................4一、霍尔木兹海峡开放≠回到战前安全通行的状态............................................................4二、若美国选择脱战，可能遭遇1956年大英帝国的“苏伊士运河时刻”............................5三、即便美伊和谈，霍尔木兹海峡“过路费”依然会重创美元信用......................................6四、美伊冲突可能加剧，由此带来的财政压力或“倒逼”美联储QE...................................8五、行业配置：继续布局4张“看涨期权”，重视黄金“第四浪”的左侧机会.....................9六、市场复盘及展望............................................................................................................10七、风险提示.......................................................................................................................17 图表目录 图1：人民币升值&跨境资本回流，驱动要素价格修复，商品和能源化工先后上涨................4图2：人民币升值正驱动跨境资本加速回流.............................................................................5图3：PPI-CPI要素价格正在修复............................................................................................5图4：美伊冲突下，霍尔木兹海峡通航近乎冻结.....................................................................5图5：美元信用、美国军事能力和美国工业能力表现出正相关性............................................6图6：全球美元外汇储备持续降低，近期加速减少..................................................................7图7：美元指数走弱的时候，港股往往能跑出相对收益..........................................................7图8：若美伊冲突加剧，国防预算将进一步扩张.....................................................................8图9：历史上战争期间，美国财政扩张，债务压力提高..........................................................8图10：90年代中日经验已经充分说明，化债是必行之举，人民币升值能够打开化债政策空间.................................................................................................................................................8图11：2026年重视4张“看涨期权”：上半年能源化工/农业，下半年地产/白酒/恒生科技...9图12：市场复盘....................................................................................................................16图13：市场展望....................................................................................................................17 表1：3月16日桥水基金创始人达利欧针对美伊冲突发言.....................................................5表2：本周五、周六美伊谈判进展及相关消息.........................................................................6表3：美伊此前条款和近期表态中的两大谈判焦点问题..........................................................7表4：市场回顾......................................................................................................................11表5：本周估值概览...............................................................................................................13表6：经济数据......................................................................................................................14 引言 达利欧警告，美国如果没法确保霍尔木兹海峡的安全通行，可能遭遇大英帝国的“苏伊士运河时刻”。战场上得不到的，谈判桌上也得不到。除非美国能够通过战争恢复霍尔木兹海峡的安全通行，美国主导的全球自由贸易秩序和美元信用都将遭受重创。美元信用裂痕扩张，人民币加速升值，跨境资本加速回流，重视地产/白酒/恒科/黄金的投资机会。 一、霍尔木兹海峡开放≠回到战前安全通行的状态 我们去年4月《大宗商品，走向1978》提示商品超级周期（有色）；去年9月以来提示顺周期“冰火转换”（化工）；今年1月11日《康波的凝视》，提示油价“一触即发”。现在我们重点提示地产/白酒/恒科/黄金—— 除非美国能够快速战胜伊朗并且重启霍尔木兹海峡，回归到战前安全通行的状态，否则无论美国脱战/和谈/再战，都可能会加速美元信用裂痕扩张：人民币加速升值→跨境资本加速回流→中国各
