配债性价比凸显，交投情绪持续火热：“资产荒”下机构行为如何演绎？

1 固定收益│固定收益专题 请务必阅读报告末页的重要声明 “资产荒”下机构行为如何演绎？ ——配债性价比凸显，交投情绪持续火热 专题内容摘要 ➢ 欠配下利率债性价比凸显，年末机构提前入场 基于银行间市场债券托管数据，截至2023年12月，商业银行是利率债最大持有机构，其记账式国债持有占比接近70%。基于二级市场交易数据，随利率债性价比边际抬高，基金、外资、保险成为增配主力。全年来看，23年配债规模与债券利率走势总体正相关。随年末新一轮存款利率下调落地消息点燃债市情绪，配债机构抢跑明显，其中基金在现券市场表现最为积极，或反映部分机构对于24年利率中枢存在下行预期。 ➢ 大行配置盘季节性强，农商行配置与交易兼顾 23年四季度政府债发行扩量提速，其中多由大行在一级市场申购，或因大行承接特别国债发行挤占配债额度，四季度大行在二级市场上对利率债持续净卖出，而农商行增持利率债的热情更为高涨。从投资目的看，大行以配置为主，通常在利率高点增配债券以锁定票息收益，在利率低点降低持仓收获部分资本利得，而农商行在缺资产与低利率压力下，只靠配置甚至会出现成本收益倒挂，还需通过交易获取资本利得来进行收益的补充。 ➢ 基金交投热情高涨，欠配下保险增持发力明显 股债比价效应下，为对冲股市风险，基金开始倾向于采用股债均衡配置的策略。相较于短债，基金净买入规模与超长债收益率相关性更高。1月至今，基金交易超长债热情高涨，10年期以上国债换手率持续高位。整体来看，保险机构以配置盘为主，险资配债节奏与超长债利率走势正相关，呈现收益率越高越买的特征。而但近期在欠配的行情下，非标压降超预期，即使长债收益率持续下行，仍有增配趋势。 ➢ 理财偏好信用债与同业存单，外资近期大幅配债 23年内理财规模呈现先下后上的走势，理财产品规模稳健修复，对配债需求不断增加。就具体投资类型而言，理财偏好依然集中于信用债和同业存单。外资配债逻辑与中美利差及中美货币政策预期相关性强。根据美联储23年12月公布的点阵图，对2024年的政策利率中位预期为4.6%，暗示明年或将降息75个基点，若美国货币政策如期转向，有望带动中美利差回正，中长期来看外资配债有望保持趋势性增持态势。 ➢ 政府债发行料提速，机构配债存在结构性需求 从供给端看，提前批地方债实际发行进度略有放缓，年初存在一定程度的“资产荒”，而2月份以来，新增专项债发行较1月份明显提速。从需求端看，银行存款“开门红”效应正逐渐降温，银行配债力量或边际减弱，但银行存款利率下滑或将进一步推动“存款理财化”，理财产品增量资金有望流向债市。近期债市交易呈现拥挤状态，超长债期限利差极致压缩，利率下行或倒逼配置盘转为交易盘，易放大当前利率波动。 风险提示：警惕货币政策超预期对债市的影响，警惕超预期政策导致债市波动。 证券研究报告 2024年03月04日 作者 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002 邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《春节消费高频数据对债市的含义几何？：——消费“量增价减”趋势持续，预计债牛未尽》2024.02.18 2、《降准叠加春节扰动下收益率曲线怎么看？：——曲线有望阶段性走陡，债市长牛逻辑未改》2024.02.05 请务必阅读报告末页的重要声明 2 固定收益│固定收益专题 正文目录 1. 欠配下利率债性价比凸显，年末机构提前入场 .......................... 3 1.1 基金、外资、保险是增配主力 .................................. 3 1.2 机构配债规模与债券走势存在正相关 ............................ 4 2. 开年配债力量持续强劲，超长债更为火热 .............................. 5 2.1 大行配置盘季节性强，偏向锁定票息 ............................ 5 2.2 缺资产与低利率下，农商行配置与交易兼顾 ....................... 7 2.3 开年来基金偏向于股债均衡配置 ................................ 8 2.4 欠配下保险配置长债热情不减 ................................. 10 2.5 理财偏好集中于信用债与存单 ................................. 11 2.6 债牛叠加美联储降息预期，外资大幅配债........................ 13 2.7 券商投资逻辑偏交易，易放大利率波动.......................... 14 3. 政府债发行料提速，机构配债存在结构性需求 ......................... 15 3.1 地方债供给加速，“资产荒”有望边际缓解 ........................ 15 3.2 银行存款“开门红”尾声，理财资金有望入场 ...................... 16 4. 风险提示 ........................................................ 17 图表目录 图表1： 截至2023年12月，商业银行记账式国债持有占比接近70%（%） ..... 3 图表2： 截至2023年12月，商业银行地方政府债持有占比超80%（%） ....... 3 图表3： 23年基金、外资、保险成为利率债核心增配主力（%） .............. 4 图表4： 23年配债规模与债券走势总体正相关（亿元；%） .................. 4 图表5： 年末机构抢跑明显，其中基金在现券市场表现最为活跃（亿元） ...... 5 图表6： 随23年Q4政府债发行扩量，银行政府债托管量增量显著（亿元；%） . 5 图表7： 相较于农商行，四季度大行在二级市场上对利率债持续净卖出（亿元） 6 图表8： 大行倾向于在利率高点增加债券配置规模以锁定票息收益（亿元；%） . 6 图表9： 中小银行贷款同比持续下降，债券投资力度拉大（%） ............... 7 图表10： 23年12月和24年1月农商行对利率债转为净卖出（%；亿元） ..... 8 图表11： 基金和银行通常反向交易利率债（亿元） ........................ 8 图表12： 今年基金净买入利率债规模与30Y收益率相关性为-0.21（亿元；%） . 9 图表13： 今年基金净买入利率债规模与1Y收益率相关性为-0.12（亿元；%） .. 9 图表14： 随股市大幅震荡，基金参与债市交易热情高涨（亿元；点） ........ 10 图表15： 险资配债节奏与超长债利率走势正相关（亿元；%） ............... 10 图表16： 非标压降超预期下，保险资金用于债券投资占比一路高升（%） ..... 11 图表17： 23年一季度保费收入的“开门红”效应较为显著（亿元；十亿元） ... 11 图表18： 23年理财规模呈现先下后上走势，理财产品规模稳健修复（万亿元） 12 图表19： 23年内理财净买入同业存单规模占比近50%（%） ................. 12 图表20： 23年下半年理财配置存单力量边际抬升（亿元） ................. 13 图表21： 春节后随现金回流，近期理财增持存单明显（亿元） .............. 13 图表22： 23年10月来外资持续大额净买入利率债和存单（亿元） .......... 14 图表23： 外资配债逻辑与中美利差及中美货币政策预期相关性强（%） ....... 14 图表24： 券商净卖出利率债和同业存单力度较大（亿元） .................. 15 图表25： 从与国债利率关系看，券商投资利率债偏交易（亿元；%） ......... 15 图表26： 今年提前批地方债发行进度略有放缓（亿元） ................... 16 图表27： 2月各地新增专项债发行较1月明显提速（%） ................... 16 图表28： 当前超长端强势下行，国债期限利差极致压缩（%） ............... 17 请务必阅读报告末页的重要声明 3 固定收益│固定收益专题 1. 欠配下利率债性价比凸显，年末机构提前入场 1.1 基金、外资、保险是增配主力 银行是利率债的第一大配置主体。国内债券市场经过多年市场化发展，逐渐呈现出银行、保险、基金、理财等投资机构并重的格局，由于不同机构的负债结构和成本不尽相同，其投资目标也不同，由此形成了差异化的持债结构和交易行为。基于银行间市场债券托管数据，从各大机构持债占比来看，截至2023年12月，商业银行是利率债最大持有机构，其记账式国债持有占比接近70%，地方政府债持有占比超80%。 图表1：截至2023年12月，商业银行记账式国债持有占比接近70%（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：截至2023年12月，商业银行地方政府债持有占比超80%（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所 基于二级市场交易数据，随利率债性价比边际抬高，基金、外资、保险成为增配主力。2023 年“资产荒”的逻辑依然在演绎，伴随地产出清、地方政府化债，城投利差普遍大幅压缩，高票息信用债难觅，利率债性价比凸显，机构配置投资标的逐渐形成贷款转债券、非标转债券的趋势。基于现券市场交易数据，机构欠配压力下，各67.5%1.0%2.3%3.4%6.7%8.1%8.3%2.7%商业银行信用社保险证券公司公募基金境外机构其他柜台市场85.0%0.5%4.4%1.5%5.8%2.8%商业银行信用社保险证券公司公募基金境外机构其他柜台市场 请务必阅读报告末页的重要声明 4 固定收益│固定收益专题 方机构对于利率债的追逐更加猛烈，23年基金、外资、保险成为利率债核心增配主力，三方机构利率债净买入规模分别占机构年内净买入总量的44.6%、22.2%和21.9%。 图表3：23年基金、外资、保险成为利率债核心增配主力（%） 资料来源：普益标准，国联证券研究所 1.2 机构配债规模与债券走势存在正相关 全年来看， 23年配债规模与债券走势总体正相关。1至2月，随疫情形势好转，经济迅速反弹，同时宽信用预期升温，收益率上行后窄幅震荡 ，利率债净买入规模维持平稳。而在弱复苏态势下，2月下旬至8月下旬收益率整体呈下行，相应地，3至8月配债规模走向高峰，到9月后利率债走势出现反转，当月机构净买入利率债规模仅为1362.82亿元，处于年内低位。 图表4：23年配债规模与债券走势总体正相关（亿元；%） 资料来源：普益标准，Wind，国联证券研究所 跨年前夕债市迎来抢跑牛市行情。12月下旬，新一轮存款利率下调落地消息点燃债市情绪，市场预期政策利率或将随之下调，债市收益率开启下行行情。与此同时，配债机构抢跑明显，除农商行净卖出外，其余机构配债规模大多有所上升，机构利率债净买入规模合计4444.28亿元，较上月增长36.8%，其中基金在现券市场表现最为-50%-25%0%25%50%75%100%大行农商行保险基金理财外资证券2.32.42.52.62.72.82.93.00100020003000400050006000利率债净买入10年期国债收益率相关性：-0.39 请务必阅读报告末页的重要声明 5 固定收益│固定收益专题 积极，或反映部分机构对于24年利率中枢存在下行预期。 图表5：年末机构抢跑明显，其中基金在现券市场表现最为活跃（亿元） 资料来源：普益标准，国联证券研究所 2. 开年配债力量持续强劲，超长