贯颐奋戟，海纳百川

贯颐奋戟，海纳百川 2026年05月08日 买入（维持） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师邓洁执业证书：S0600525030001dengj@dwzq.com.cn ◼随着餐饮连锁化率提升及餐饮门店降本增效诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来稳步提升：2023年国内复合调味品行业收入约966.74亿元，其中火锅底料/中式复调收入分别为149.19/171.93亿元，两者于2019-2023年CAGR分别为10.51%/12.12%，我们预计2026-2028年复调行业增速有望维持在大个位数的水平。竞争出清，以颐海为代表的优势企业品类及渠道持续扩张，市场份额有望稳步提升。 市场数据 收盘价(港元)15.87一年最低/最高价11.76/17.33市净率(倍)3.01港股流通市值(百万港元)14,382.71 ◼第三方业务弹性及空间均大。颐海国际依托关联方海底捞的供应链起家，逐步延展第三方及海外业务，2018年公司引入“合伙人制”、激发动能，当年度第三方收入占比首次超过关联方，至2025年关联方、第三方收入占比分别为28%、71%，第三方已成为公司主要的增长引擎。（1）我们预计2026年第三方B端业务收入增速有望达到30-50%：①大B现有客户200余家，公司重心或由重视数量拓新，到存量订单的合作深化（供应复杂工艺、毛利率更高的酱料类产品等），提升产品结构和利润率；②小B团队成立于2025年，预计2026年收入增速更快。考虑到B端市场比C端大，我们认为第三方B端收入长期有望超关联方。（2）我们预计2026年第三方海外市场增速有望保持在30%及以上水平：公司已在泰国、马来西亚设厂，2025年完成国外销售认证、储备销售人员及研发人员。2026年销售国家预计从40多个增至60-70个，市场从东亚扩展至中东、欧美、日韩。随着规模效应渐起，盈利水平有望迎来同步提升。 基础数据 每股净资产(元)4.60资产负债率(%)16.75总股本(百万股)1,036.70流通股本(百万股)1,036.70 相关研究 《颐海国际(01579.HK)：2025年年度业绩公告点评：第三方增势较优，海外+B端贡献增量》2026-03-26 ◼立足渠道，理性推新。激励政策的调整驱动公司经营上行。公司将产品主导权下放渠道，现行两种模式：（1）总部产品委员会研发，提供给渠道；（2）渠道提出需求及想法，由产品委员会不同小组竞聘招标；同时与KA等重要渠道进行产品共创。公司未来推新或集中于：（1）老品（如牛油、清油等）的细节提升；（2）区域性新品或为重中之重，根据区域口味投放、通过区域试点逐步推广。截至2025年底，公司第三方渠道结构以流通为主、KA为辅，其次为线上及B端；其中流通渠道一般需经销商覆盖，KA渠道中直营+两直占比已过半。颐海现行的经销商体系偏综合型，按区域划分，不设网点数量的硬性规划，重在提升单点卖力。 《颐海国际(01579.HK)：笃行不辍，期待修复》2025-05-22 ◼盈利预测与投资评级：我们维持2026-2028年公司归母净利润预测9.60/10.59/11.73亿元，同比增长12%/10%/11%，对应当前PE15x、14x、12x，关联方稳健修复，第三方态势较佳，我们认为当下估值仍具吸引力，维持“买入”评级。 ◼风险提示：市场竞争的风险，原材料成本上涨的风险，食品安全风险。 内容目录 1.贯颐奋戟，海纳百川..........................................................................................................................41.1.关联方修复，海外市场及B端积极有为，展望新一轮增长期............................................51.2.股权集中，结构稳定.................................................................................................................61.3.关联方业务总体平稳，第三方成长重要性凸显.....................................................................62.复调增速领先于调味品行业..............................................................................................................92.1.复调板块增速有望维持在大个位数水平.................................................................................92.2.竞争出清，看好龙头份额提升...............................................................................................103.组织高效，层级扁平........................................................................................................................114.深耕渠道，理性推新........................................................................................................................125.重点关注第三方业务，弹性及空间均大........................................................................................145.1.第三方B端收入长期有望超越关联方..................................................................................155.2.第三方海外或为新增长极.......................................................................................................156.盈利预测与投资评级........................................................................................................................176.1.盈利预测...................................................................................................................................176.2.估值与投资建议.......................................................................................................................177.风险提示............................................................................................................................................18 图表目录 图1：颐海国际产品矩阵.......................................................................................................................4图2：颐海国际历史复盘.......................................................................................................................5图3：颐海国际股权结构（截至2025年年报）.................................................................................6图4：颐海国际执行董事背景（截至2025年年报）.........................................................................6图5：颐海国际业绩复盘.......................................................................................................................7图6：火锅底料贡献主要营收...............................................................................................................7图7：2014-2025年三大品类销售额同比增速....................................................................................7图8：关联方占比持续收缩，第三方重要性凸显...............................................................................8图9：2014-2025年关联方及第三方销售额同比增速........................................................................8图10：毛利率企稳，整体费用率趋平稳.............................................................................................8图11：复合调味品市场稳步扩张.........................................................................................................9图12：我国火锅底料行业收入（yoy-右轴）.....................................................................................9图13：我国中式复合调味料行业收入（yoy-右轴）.........................................................................9图14：我国餐饮连锁化率提升空间充足（2023年）......................................................................10图15：我国城镇化率持续提升