长安汽车：三次创业筚路蓝缕，海纳百川再续辉煌

证券研究报告|公司首次覆盖长安汽车(000625.SZ) 2023年09月28日 买入（首次） 长安汽车：三次创业筚路蓝缕，海纳百川再续辉煌 所属行业：汽车/汽车整车 当前价格(元)：13.44 证券分析师 投资要点 俞能飞 资格编号：S0120522120003 研究助理 邮箱：yunf＠tebon.com.cn 完颜尚文 市场表现 邮箱：wanyansw＠tebon.com.cn 长安汽车沪深300 34% 26% 17% 9% 0% -9% 2022-09 2023-01 2023-05 产品：爆款车型专家，打造强势产品矩阵。1）长安已打造众多爆款车型。长安CS75 沪深300对比 1M 2M 3M PLUS性价比高，23年5月以来稳居燃油紧凑型SUV销量榜首；长安Lumin车 绝对涨幅(%) -0.31 -6.46 3.62 身空间大、智能娱乐配置高，23年5月以来稳居微型车市场销量冠军；深蓝SL03 相对涨幅(%) -0.07 -1.28 7.38 智能化配置出色，销量位居自主品牌新能源中型车前列；长安启源旗下首款车型 -17% 复盘：三次创业筚路蓝缕，自主品牌持续向上。长安前身为1862年的上海洋炮局。1）第一次创业进入汽车市场：1984年以铃木为师开始生产微车，一举成为微车市场龙头。2）第二次创业发展自主品牌：2006年发布自主品牌轿车发展战略，并于2015、2016年夺得自主品牌销冠。3）第三次创业开启新能源与智能化转型： 2017年发布“香格里拉计划”目标实现全谱系产品的电气化，2018年发布“北斗天枢计划”开始向智能出行科技公司转型。2018-2022年，长安自主品牌销量由 110.56万辆提升至171.66万辆，CAGR达15.80%，销量的快速增长带动营收不断向好，2022年长安汽车营业收入达1212.53亿元。 品牌：经典+新能源序列两翼齐飞，电气化转型全面推进。1）经典序列：整合现有燃油品牌，打造“智电iDD”技术标签，加速推进电气化转型。2）新能源序列：布局深蓝、阿维塔、启源三大新能源品牌。深蓝汽车定位年轻、科技，全面发力主 流电动市场；阿维塔由长安汽车、华为、宁德时代三方共同打造，剑指高端智能电动汽车全球品牌；启源定位新主流电动序列，与阿维塔、深蓝共同形成长安汽车三大新能源智能化品牌矩阵，满足不同细分化市场需求。 资料来源：德邦研究所，聚源数据 启源A07价格亲民、空间配置大、智能化配置高，具备爆款车型潜质。2）新一轮产品周期将至。2025年前，长安品牌计划推出22款全新产品，涵盖启源10款全 相关研究 新车型。深蓝、阿维塔分别计划推出6款与4款全新产品。 技术：第三次创业进入收获期，强大技术实力支撑新品向上。2022年4月，深蓝发布其首个电驱平台——EPA1。EPA1平台兼容纯电、增程和氢燃料三种动力构型，具备高效率、高性能、高智能、高安全四大优势。2022年6月，长安汽车、 华为、宁德时代共同发布了全新一代智能电动汽车技术平台CHN，该平台具备“新架构、强计算、高压充电”三大特征。2022年8月，SDA架构亮相，实现了“集中化的电子电气架构、服务化的软件架构、标准化和抽象化的硬件架构“三大目标”。 出海：海纳百川剑指全球，即将迈向海外发展快车道。2022年海外市场出口销量近25万辆，出口总量居于国内汽车行业第四，其中自主品牌海外出口总销量达17万辆，同比增长48.83%。海外市场主要布局南美洲、北美洲、中东、俄罗斯地区， 2022年沙特出口销量为34,998辆，位居国内自主车企榜首。2023年发布“海纳百川”海外计划，着力推进产品与产能、品牌建设、营销服务、市场、组织与人才“五大布局”，绘就海外发展蓝图。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润104.24/82.55/105.45 亿元，对应PE为12、16、12倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新车型投放速度不及预期、新车型销量表现不及预期、市场竞争加剧影响公司盈利能力。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)： 9,919.32 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流通A股(百万股)： 7,648.13营业收入(百万元) 105,142 121,253 158,927 208,507 237,034 52周内股价区间(元)： 10.81-16.03(+/-)YOY(%) 24.3% 15.3% 31.1% 31.2% 13.7% 总市值(百万元)： 133,315.66净利润(百万元) (+/-)YOY(%) 3,552 6.9% 7,798119.5% 10,424 33.7% 8,255-20.8% 10,545 27.7% 全面摊薄EPS(元) 0.36 0.79 1.05 0.83 1.06 毛利率(%) 16.6% 20.5% 17.8% 18.1% 18.5% 净资产收益率(%) 6.4% 12.4% 14.8% 10.5% 11.8% 总资产(百万元)：174,992.80 每股净资产(元)：6.85 资料来源：公司公告 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 1.复盘：三次创业筚路蓝缕，自主品牌持续向上8 1.1.历经百年峥嵘岁月，三次创业筚路蓝缕8 1.2.18年以来合资品牌陷入疲软，成为利润拖累项11 1.3.自主品牌向上助力业绩增长，盈利状况持续改善13 1.4.持续进行资产优化，最大化降低拖累项负担15 2.品牌：经典+新能源序列两翼齐飞，电气化转型全面推进16 2.1.经典序列：整合现有燃油车品牌，加速推进电气化转型16 2.1.1.CS：定位大众市场，为长安品牌销量贡献主力军17 2.1.2.UNI：定位年轻群体，智电iDD专网体验服务全面进阶17 2.1.3.欧尚：定位入门级家用市场，主打高性价比18 2.2.新能源序列：深蓝+阿维塔+启源三箭齐发，主流+年轻+高端市场全覆盖19 2.2.1.深蓝：定位年轻、科技的数字纯电品牌，全面发力主流电动市场19 2.2.2.阿维塔：定位高端智能电动汽车全球品牌，深度整合长安+华为+宁德战略资源22 2.2.3.启源：定位新主流电动序列，侧重于家庭新能源用车需求24 2.3.商用车：长安凯程统领商用车业务，定位低碳智慧物流引领者25 3.产品：爆款车型专家，打造强势产品矩阵26 3.1.长安CS75PLUS：上市后迅速走红，5月以来位居燃油紧凑型SUV销量榜首位26 3.2.长安Lumin：打造国民精品代步车，稳居微型车市场销量冠军28 3.3.深蓝SL03：深蓝品牌首款战略车型，增程版是销量主力29 3.4.启源A07：长安汽车主品牌电动化开篇之作，具备爆款潜力32 3.5.新一轮产品周期将至，全新爆款车型可期34 4.技术：第三次创业进入收获期，强大技术实力支撑新品向上35 4.1.新能源：深蓝EPA1平台+阿维塔CHN智能电动平台并驾齐驱35 4.1.1.EPA1平台：兼容三种动力构型，具备高效率、高性能、高智能、高安全四大优势35 4.1.2.CHN平台：软硬件深度解耦，实现“数字定义汽车”36 4.2.智能化：以SDA平台+诸葛智能品牌为核心进行智能化布局37 4.2.1.打造集中化电子电气架构SDA平台37 4.2.2.全新智能品牌“诸葛智能”助力智能化向上38 5.出海：海纳百川剑指全球，即将迈向海外发展快车道39 5.1.重点布局南美洲、中东等地区，2022-2023H1海外销量成绩亮眼39 5.2.大力布局海外市场，发布“海纳百川”计划41 6.盈利预测与相对估值42 6.1.盈利预测42 6.2.相对估值43 7.风险提示44 图表目录 图1：长安汽车起源于1862年，1984年开启第一次创业，正式进入造车领域8 图2：1999年，长安之星成为中国首款通过安全碰撞测试的微型车9 图3：2006年9月，长安自主研发的第一款轿车“奔奔”上市10 图4：2010-2016年，长安自主品牌乘用车销量快速增长10 图5：2017年，长安汽车总销量出现首度下滑10 图6：2017-2018年，长安汽车归母净利润大幅下滑10 图7：北斗天枢计划以“4+1”行动为牵引11 图8：长安汽车主要控参股公司（截至2022年底）11 图9：2018年，长安福特销量出现断崖式下跌12 图10：2018年，来自长安福特的权益法下投资损益转负12 图11：2017-2018年长安福特进入产品“空窗期”12 图12：长安福特2017年被投诉次数最高13 图13：17年后长安马自达销量逐步走低13 图14：22年长安马自达为长安贡献的投资收益仅为0.45亿13 图15：2020年长安汽车销量开始止跌回升14 图16：自主品牌销量向上，驱动长安汽车营业收入持续增长14 图17：2021年与2022年费用率管控良好14 图18：2021-2023年Q1净利润持续增长14 图19：PSA和江铃控股均为长安汽车下利润拖累项15 图20：2019-2022年，长安汽车持续进行资产结构优化16 图21：长安汽车旗下品牌可分为经典序列+新能源两大板块16 图22：长安品牌旗下车型多为燃油车，价位集中于10-15万17 图23：CS系列产品定价集中于5-15万元价格区间17 图24：CS系列是长安品牌的销量贡献主力17 图25：UNI序列产品定价偏高，价格区间为10-20万18 图26：UNI序列外观设计运动前卫18 图27：长安智电iDD专网门店形象18 图28：欧尚产品价格亲民，集中于5-10万价格带18 图29：长安欧尚X7PLUS车身尺寸已达多数中型SUV18 图30：欧尚X5与欧尚Z6稳态月销近万辆19 图31：欧尚汽车元宇宙直播中心19 图32：2023年2月起，长安新能源纳入长安汽车合并报表范围20 图33：深蓝汽车与华为签订合作框架协议20 图34：NID3.0领航智驾辅助系统20 图35：2023H1传统燃油车型销量价格带分布图21 图36：2023H1新能源车型销量价格带分布图21 图37：深蓝渠道新能源形象突出21 图38：深蓝渠道“千家万点”规划21 图39：阿维塔由长安汽车、华为、宁德时代共同打造（截至2023年9月10日）22 图40：阿维塔品牌标识23 图41：阿维塔将首批全系迭代华为ADS2.023 图42：阿维塔中心门店形象23 图43：阿维塔合作伙伴大会签约仪式23 图44：长安启源将与阿维塔、深蓝共同形成长安汽车三大新能源智能化品牌矩阵24 图45：长安启源2030年销量目标为150万辆24 图46：长安启源计划推出计划推出A、Q及E0系列三条产品线24 图47：长安凯程承载长安汽车商用车业务25 图48：长安凯程深耕物流、智慧交通等领域25 图49：凯程产品覆盖皮卡、卡车、客车、专用车、校车等领域25 图50：长安凯程定位低碳智慧物流引领者25 图51：CS75PLUS于2019年9月正式上市，目前已迭代至第三代26 图52：2023年5月以来，CS75PLUS稳居燃油动力紧凑型SUV销量榜首27 图53：长安Lumin定位“国民精品代步车”，外观小巧可爱28 图54：长安Lumin仅历时3个月销量即成功突破万辆28 图55：2023年5月以来，长安Lumin销量稳定在12,000台左右，稳居微型车销量冠军29 图56：深蓝SL03极具运动感与科技感29 图57：AR-HUD全息式增强现实系统30 图58：深蓝SL03智能座舱30 图59：2022年12月深蓝SL03销量突破万台，成为自主品牌新能源中型车爆款31 图60：增程版本是SL03销量主力32 图61：深蓝S7外观延续了家族化设计，采用封闭式前格栅32 图62：深蓝S7豪华游艇内饰32 图63：启源A07具备流畅、舒展的低趴体态和高级流线溜背造型3