全年顺利收官，青20和玻汾彰显韧性

西南证券研究院发布研报，分析公司2025年年报和2026年一季报表现。

投资要点

1. 业绩表现：2025年公司实现收入387.2亿元，同比增长7.5%；归母净利润122.5亿元，同比增长0.03%。拟每10股派发现金红利65.6元（含税）。2026年一季度实现收入149.2亿元，同比-9.7%；归母净利润53.8亿元，同比-19.0%。业绩符合市场预期。

2. 产品与区域表现：

   • 产品：2025年酒类收入同比增长7.6%，其中汾酒收入同比+7.7%，其他酒类收入同比+3.1%。大众口粮酒玻汾表现优异，青花20表现平稳，老白汾因基数较高及宴席需求承压，以消化库存为主。2026年一季度，汾酒和其他酒收入增速分别-9.2%、-37.3%，公司主动调整经营节奏，以渠道健康为主。
   • 区域：2025年省内收入134亿元，同比-0.8%，受政商务消费冲击明显；省外收入252亿元，同比+12.7%，长江以南核心市场增长显著。“一体两翼”战略下，青20和玻汾夯实市场地位。2026年一季度，省内外收入增速分别为0.1%、-15.4%。

3. 盈利能力与现金流：

   • 盈利能力：2025年、2026年一季度毛利率分别下降1.3、3.8个百分点至74.9%、75%；税金及附加率上升1.4、1.5个百分点；费用率基本持平。净利率分别下降2.3、4.1个百分点至31.8%、36.2%。
   • 现金流：2025年、2026年一季度经营现金流入分别为357亿元、179亿元，同比-3.1%、+28.8%。截至2026年一季度末合同负债79亿元，同比+35.9%，保持稳健。

4. 行业与公司战略：

   • 白酒行业景气度延续承压，公司依托品牌势能、产品矩阵及全国化布局有效对冲压力。2025年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司定调“稳健”，深化全国市场布局，“汾享礼遇”体系激发市场动能。

5. 盈利预测与投资建议：

   • 预计2026-2028年归母净利润分别为128.4亿元、146.1亿元、166.2亿元，EPS分别为10.52元、11.98元、13.62元，对应动态PE分别为13倍、12倍、10倍。维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏不及预期风险，市场竞争加剧风险。