CPU需求或长期高速增长，GPU上量在即，上调目标价

超微半导体(AMD US) CPU需求或长期高速增长，GPU上量在即，上调目标价 1Q26业绩与2Q26指引均超预期：1Q26收入103亿美元，超过之前指引上限101亿美元和我们/市场的预期98亿美元，其中数据中心业务收入58亿美元，同比增长57%，环比增长7%，我们认为主要受到AI智能体相关对于CPU（第四和第五代EPYC产品）需求上升驱动。管理层同时提到数据中心GPU收入由于1Q26不再向中国区发货环比下降。1Q26 Non-GAAP毛利率55.4%，超过之前指引；Non-GAAP EPS 1.37美元，超过我们/市场预期。管理层指引2Q26收入112亿美元（+/-3亿美元）超过市场预期，指引Non-GAAP毛利率56%，Non-GAAP运营支出33亿美元。 个股评级 买入 CPU 2030年TAM指引翻番：我们认为，此次业绩最大的亮点在于管理层在去年11月指引CPU 2030 TAM 600亿美元（对应18% CAGR）的基础上在近半年时间内将此指引上调一倍到1200亿美元（对应35% CAGR）。管理层提到第五代EPYC CPU Turin和第四代EPYC CPU持续供不应求。并指出在AI进入智能体（Agentic AI）时代后CPU需求快速上升，应用场景不断丰富。从短期看，管理层提到随着公司第六代EPYC CPU Venice（使用台积电2纳米制程）在2H26上线，数据中心CPU收入或在2H26同比上升超过70%，并在2027年持续高速增长。我们认为，管理层指出CPU市场长期增长的可持续性或给投资者长期看好CPU市场和AI算力提供信心。与此同时，按照公司之前交流，AMD以MI455 Helios机柜向OpenAI交付的第一个GW产品或在3Q26开始上量。管理层指出对于数据中心GPU/AI在3-5年内保持80%的CAGR有信心。 资料来源：FactSet CPU/GPU双轮驱动，上调目标价：我们认为AMD或是AI智能体时代（Agentic AI）CPU需求上升最大受益者之一，且CPU需求超过我们/市场之前预期。我们预测2Q26公司营收112.2亿美元，预测Non-GAAP毛利率56%，预测Non-GAAP EPS 1.59美元。考虑到GPU/CPU两项业务2H26及2027年 之 后 或 继 续 保 持 高 增 长 ， 我 们 上 调2026/27年 收 入 预 测 到495.1/736.0亿美元（前值468.6/661.6亿美元），上调Non-GAAP EPS到7.13/11.99美元（前值6.65/10.31美元）。我们上调目标价到468美元，对应39倍2027年市盈率。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 超微半导体(AMD US) Agentic AI驱动数据中心CPU快速增长 管理层提到AI智能体时代CPU至少扮演的三种作用1）作为数据中心头节点（head node）支持加速器和其他计算/存储/通信单元；2）一般通用计算；3）在Agentic场景下的编排（Orchestration）作用。并同时强调不同情境下这三种应用或都被用到，而AMD则或根据应用设计不同CPU产品。管理层引用了之前市场关于CPU/GPU比例或从1:8上升到1:1的说法。 数据中心CPU竞争格局 我们认为，ARM和x86的数据中心CPU或都将广泛部署在数据中心基础设施。考虑到ARM之前市占率较小，我们认为总体ARM CPU或凭借其节能优势在之后1-2年获得更高市场份额。我们之前提到，AMD数据中心CPU市场在之前8年时间内始终处于上升趋势，从英特尔获得更大x86市场份额。根据MercuryResearch的数据，4Q25 AMD数据中心CPU市占率为41.3%（收入占比）和28.8%（出货量）。我们认为英特尔的主要优势为：1）与英伟达更强的合作关系；2）IDM模式可以更好保证产能和控制良率（虽然这点仍然需要18A和14A晶圆厂更好的运营数据支撑）；3）之前的x86的客户范围依然较广。而AMD的主要优势在于：1）产品迭代快，性能稳定且略占优势（一般性能体现在更多核数，更多线程，更快时钟等等）。特别是公司在2024年底推出基于EPYC5的Turin芯片的基础上在不到两年时间内又推出基于EPYC 6的Venice CPU芯片。其产品路线图清晰，且迭代迅速；2）与台积电等代工厂关系密切，且能提供先进的稳定的代工保证。一般来说，AMD是计算芯片公司中最早一批使用台积电最先进制程的公司（这一定程度上来自AMD拥有先进Chiplet等较强的硬件能力）。 总结看，我们综合判断是AMD或在最近今后4-6个季度继续获得更多的x86CPU市场份额，但英特尔或在较长时间内始终占据很重要的市场地位（出货量>50%）。 AMD管理层同时提到，短期CPU收入增长主要来自交付数量的上升而非单价的提升。单价虽亦有所提升，但主要是为了应对更高的供应链（晶圆代工，CPB，存储器）价格。我们认为，在数据中心CPU需求快速上升的早期，AMD的策略依然是通过有竞争力的价格获得更多市场份额，这点与公司在数据中心GPU上的策略相似。数据中心CPU利润率原先即高于数据中心GPU则为利润率提供更好保障。 Instinct上量进程与供应链保障 关于Instinct上量进度，管理层没有给出更多新的细节，但提到工程进度好于之前预期，并对超过之前3-5年80% CAGR的增长目标有信心。我们认为MI455/500产品上量初期或对公司毛利率产生一定影响。我们预计主要收入确认或集中在4Q26之后，交付OpenAI和META的第一个GW价值或在150-200亿美元/GW左右。管理层同时提到供应链紧张的问题，但提到已经很好确保供应链资源。正如我们上文提到，我们认为AMD在硬件上的优势或使其具备确保产能的有利因素。AMD是第一个使用台积电2nm平台制造台积电HPC产品的客户。换句话说我们认为台积电亦需要AMD等先进客户打磨其2nm产线。 另外，受到高存储器价格影响，管理层指出客户端和游戏收入或在2H26下降。 资料来源：FactSet，交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 2026年5月7日 超微半导体(AMD US) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司、牧原食品股份有限公司、国民技術股份有限公司、福信富通科技股份有限公司、寧波菲仕技術股份有限公司、智慧互通科技股份有限公司、深圳市兆威机电股份有限公司、南京埃斯顿自动化股份有限公司、上海易景信息科技股份有限公司及广东云徙智能科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商