应对全球差异：变革中的机遇 2026年上半年市场展望

应对全球差异：变革中的机遇 Contents目录 03 首席投资官观点 13宏观见解 14股票 22固定收益 26大宗商品 27货币 29投资组合策略 首席投资官观点 2026年展望 这一态势具有抑制通胀作用，为美联储在2026年进一步降息铺平了道路，同时也避免了经济过热的风险。当前的环境支持投资者延长债券投资组合的久期，重点关注人工智能基础设施和利基消费者领域等对需求波动更具有韧性的行业，同时避免投资与全球贸易或低收入群体消费支出相关的周期性股票。 引言 目前，在经济复苏的结构性转变、技术创新和市场改革的共同影响下，全球投资格局正在进入新的发展阶段。在此期间，投资者面临着一系列复杂的局面：不均衡的增长模式、变革性技术涌现以及政策框架不断演变，这些因素相互交织，带来了机会和风险。我们的展望着重强调三个关键主题：美国K型经济复苏特征、人工智能 (AI) (包括其在实体应用领域的下一个前沿领域)的前景与陷阱以及走向全球投资的必要性，新兴市场 (EMI) 、中国和新加坡提供了差异化的投资前景。 人工智能：从数字到实体 尽管人工智能仍占据着新闻头条，但讨论的焦点正在从炒作转向货币化。如今的市场更青睐能够展现切实盈利贡献的公司，而非手握空泛发展路线图的公司，先前那些以债务融资进行人工智能资本支出的激进型企业的股价遭遇大幅回调便是证明。尽管美国在创新方面居于领先地位，但中国推行以政策为导向的人工智能战略，正加速推进人工智能在数据、计算和部署层面的实施。 K型经济 最具吸引力的机遇在于那些供应仍然紧张的瓶颈领域——人工智能芯片、高带宽内存和电力基础设施。除软件智能之外，人工智能的下一发展阶段是“物理智能”，即通过无缝交互、自主系统和移动解决方案将其认知融入现实世界。人口结构变化以及人们对增强人类感官体验的需求所带来的硬件复兴浪潮涵盖的领域有半导体、传感器、电池和机器人。其中蕴含的风险包括高额资本支出和监管障碍，但结构性增长潜力似乎很大。 美国的经济复苏仍呈现出明显的K型特征，体现在以下两方面之间的差异：一方面是企业利润和人工智能相关资本支出蓬勃发展，另一方面是低收入群体经济状况持续疲软。与新冠疫情期间的趋势相比，就业增长滞后约5%，而薪资通胀放缓对低收入群体的打击最为严重，进而加剧了不同家庭之间的经济信心差距。然而，高收入人群的财富效应支撑了消费。 走向全球：新兴市场（中国）及新加坡 结论 随着竞争的格局不断演变，全球多元化仍然至关重要。中国作为制造业和创新中心的强势崛起，具体体现在其在《财富》世界500强企业中日益增长的份额，以及其在电动汽车和电信等领域的领先地位。中国企业的海外扩张既提升了自身的利润率，同时也降低其对中国国内经济周期的敏感性，目前沪深300指数公司的海外收入占比已超过11%。与此同时，随着新加坡金融管理局启动50亿新元股票市场发展计划，新加坡股市迈向改革驱动的初期上涨阶段。新加坡实施的双重上市和做市商激励等措施旨在提升估值并吸引全球资本流入。新加坡股市估值合理，机构投资者维持轻仓水平，预计表现良好，尤其是受益于公司治理改革和全球货币宽松政策的银行股、房地产投资信托基金 (REIT) 和工业股。 投资者应做好迎接增长不平衡、技术颠覆和全球资金流动格局转变的准备。在通胀放缓和政策宽松的背景下，美国K型经济复苏构成了对风险资产采取乐观立场的支撑。人工智能仍然是长期发展的重要驱动力，但投资选择至关重要——重点关注货币化领域的领军企业和物理人工智能赋能者。最后，将全球资产配置向中国、新兴市场和新加坡不仅可以实现多元化投资，同时也可从结构性改革和竞争优势中受益。在当前的环境下，通过平衡久期、质量和主题增长来构建稳健的投资组合对于把握股市上涨机遇、应对市场波动至关重要。 K型经济繁荣不均衡 此外，在享受了疫情后物资短缺带来的好处后，低收入行业的薪资通胀放缓幅度最大，高、低收入人群在消费信心指数上的差异也体现了这一点。在此背景下，在强劲的财富效应的推动下，高收入人群或将会对美国消费起到很好的支撑作用。 美国经济复苏呈现K型特征 人们对美国经济复苏的K型特征讨论不足：利润、资产价格和人工智能相关的资本支出蓬勃发展，而消费经济的大部分领域和低收入群体却举步维艰。 最后，过去两年美国经济的扩张异常依赖科技投资，但科技投资仅占国内生产总值 (GDP) 的4.5%。相比之下，美国的69%经济活动来自消费支出。 这些特征无疑会抑制通胀，为美联储在2026年进一步降息奠定基础，并对投资产生深远影响，我们将在后文详细阐述该等影响。 综上所述，K型经济复苏抑制了整体通胀，使2026年美联储更容易在不导致美国经济过热的情况下降低利率。 K型经济意味着什么？ 值得注意的是，自疫情爆发以来，美国企业利润持续增长并未带动就业增长。企业利润的增幅巨大，但美国的就业人数反而却比疫情前的平均水平低了约5%。 投资影响 政策与利率： K形走势预示宽松货币政策 就投资策略而言，较低的利率将导致人工智能领域领头羊(包括公用事业股) 的超调持续时间超出预期的可能性增加。我们看好人工智能瓶颈领域——芯片设计、存储器和光刻技术公司。能源和其他人工智能基础设施赛道掌握着定价权和清晰订单积压的公司依然具有投资价值。 美联储政策路径：继2025年12月降息25个基点后，美联储点阵图(即反映未来利率路径预测的工具)显示2026年仅降息一次，降幅小于预期。鉴于美国劳动力市场疲软和通胀持续放缓，我们的经济团队预计，2026年美联储将降息两次，到2026年第三季度末，联邦基金目标利率上限将降至3.25%。 某些细分消费领域将受益于低利率和高收入人群因财富效应而增加的支出。我们避免投资与全球贸易和关税相关的深度周期性股票以及高度依赖低收入消费者需求的公司。 延长久期：我们建议将债券投资组合的平均久期从之前的3-5年延长至5-7年，尤其是在长期收益率攀升的情况下 (例如，美国10年期国债收益率增长接近4.5%)。 总体而言，我们仍对风险资产维持乐观立场。美国生产力的快速增长可能会抑制结构性通胀。鉴于美国劳动力市场疲软，2026年美联储仍有进一步降息的空间。 美国消费者信心指数的差异 人工智能前景与陷阱 我们认为，私营模式面临的风险高于现金流充裕的上市企业：OpenAI的发展路径表明，在消耗巨额现金的情况下，仍要到2030年左右才能实现显著盈利；而Anthropic预计会较早实现盈亏平衡 (约2027-2028年)，但仍需要大量资金。我们预计，到2026年，市场将容忍用户增长而非盈利能力，但到2027年，市场将要求人工智能领域实现明确的盈利，否则将避开前景不明朗的公司。 周期与纪律 人工智能的发展遵循着经典的科技周期：前期用户增长强劲，而后期随着网络效应和依赖性的增强，货币化的趋势则逐步提升。市场趋势已经从“宣布人工智能”转向“证明人工智能”，能够量化利润贡献而非空泛发展路线图的公司将从中受益。根据最近的行业论坛和盈利报告，“货币化”已成为人工智能行业的关键词，因为投资者正在构建从智能工作流程和生产力提升中获得切实回报的模型。私募市场的数据也印证了这一转变：资本正流向拥有规模和运营纪律的团队，而非仅靠炒作的团队。 买入瓶颈领域 最具韧性的机会存在于供应紧张的领域：人工智能芯片、高宽带内存 (HBM)、电力/公用事业以及设备/工业领域。高宽带内存已成为各种加速器的稀缺燃料，重塑了动态随机存取存储器(DRAM) 的领导地位和利润池。在基础设施方面，人工智能数据中心的工作负载如今已成为关键因素：到2035年，美国与人工智能相关的电力需求可能激增30倍，因此电网容量、互联互通和现场发电将成为影响人工智能数据中心营收的关键。 暗藏的泡沫担忧 人工智能技术本身真实存在；但市场狂热主要源于前所未有的资本支出和杠杆效应，从而助长了金融市场的繁荣。目前市场轮动已经显现：在将2025年资本支出预期上调至700亿至720亿美元后，Meta股价单日下跌11%，这表明在没有明确回报的情况下，投资者不会为激进的支出买单。 结论 尽管甲骨文公司 (Oracle) 拥有大量积压订单，但受其债务融资的人工智能数据中心项目抛售的影响，该公司股价表现已成为“实力证明”交易的标的。华尔街对其投资回报率和利润率的可持续性仍持怀疑态度。 短期宏观影响较为温和：领先的研究结果表明，未来十年生产力/GDP将出现小幅、累积性增长，这意味着人工智能发挥的更多作用是改善福利 (节省时间、提高服务质量)，而非解决主权资产负债表现实的程度——人工智能并非解决债务的灵丹妙药。投资组合建议：增持瓶颈领域 (人工智能芯片、高带宽内存、先进封装、并网公用事业、电力设备)，坚持要求公司披露人工智能货币化指标，并继续投资中国协调一致的人工智能战略。 “玩家二号已就位”：中国 尽管美国在前沿创新方面仍然领先，但中国围绕人工智能技术栈 (数据、计算、部署) 的协同推进和政策驱动布局正在提升其执行效率与资源配置能力，并受到国家制定的计算和统一数据市场目标的支撑。 未来人工智能采用率 人工智能的下一阶段：物理智能 •移动性技术：随着发达市场和中国人口老龄化，移动性已成为经济发展的必然选择。物理人工智能将通过外骨骼机器人、智能可穿戴设备和康复设备增强人类的力量和耐力。当物理人工智能应用于工业领域时，将减少工伤事故，并提高经验丰富的员工的生产力。而这些都需要轻质材料、高能量密度电池、先进的存储模块和人工智能加速器来实现实时运动控制。 我们预计，人工智能 (AI) 将超越屏幕和算法，进入物理世界。而物理人工智能这一演进将重新定义我们的生活、工作以及与技术的互动方式。我们认为，塑造这一未来的三大主题是： •无感科技：未来的界面将兼具听觉、感官和直观性，采用语音、手势和环境提示取代键盘和触摸屏。家庭、办公室和车辆将无缝响应人类的意志。OpenAI将其称为“第三核心设备”，它将给我们带来“安宁和平静”的生产力，并帮助我们摆脱当前被各种嘈杂通知轰炸的困扰局面。这一转变将推高人们对先进传感器、麦克风、触觉反馈系统以及能够进行实时处理的边缘人工智能芯片的需求。 老有活力。像深圳肯綮科技这样的公司正帮助老年人保持活力。 无需触摸，无需屏幕。OpenAI的“第三核心设备”旨在带来安宁与平静。 了解更多 投资影响 物理人工智能不仅涉及软件主题，同时也是一场硬件的复兴。以上每个主题都离不开半导体、传感器、电池和专业制造能力的基础。关键机遇组合包括： •隐形科技：物理人工智能将接管清洁、维护和补货等重复性、低价值的任务，且无需人工干预。机器人和自主系统将在后台静默运行，彻底改变物流、酒店和智能家居行业。想象一下，您吃完晚餐后直接去看电影，同时人工智能会悄无声息地收拾餐桌、洗碗，让您的家再次焕然一新，在此期间您无需动一根手指。但这些解决方案需要高效电池、精密执行器和专用集成电路 (ASIC) 才能大规模实现高性能。 •半导体：用于边缘计算的专用集成电路和人工智能加速器。•储能：用于机器人和可穿戴设备的高密度电池。•传感器和执行器：视觉、激光雷达、触觉反馈和运动系统。•存储和连接:用于实时人工智能处理的低延迟模块。 增长驱动因素：人口老龄化、劳动力短缺和自动化需求。 风险：高额资本支出、供应链限制和监管审批流程。 物理人工智能代表着从数字化便利转向物理赋能的结构性转变。投资者应重点关注机器人硬件、半导体设计和先进能源系统领域的创新公司，因为这些领域将支撑未来十年人工智能驱动的增长。 了解更多 走向全球中国股票 中国企业的海外业务的收入来源和成本结构与中国国内经济周期的相关性较低，但与全球趋势更为契合。随着中国企业的海外收入占比的显著增长，市场对中国国内增长的整体依赖性降低。与纯粹的中国国内企业相比，在海外利润率溢价保持强劲的乐观情景下，出口导向型企业的估值可能得到提升。 尽管贸易不确定性持续存在，我们仍然认为，中国企业的全球扩张仍然是一个重要的投