费用结构拆解与全国化扩张下成本管控分析

泉阳泉（600189.SH）饮料乳品 2026年05月07日 证券研究报告/公司研究简报 评级：买入（维持） 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn分析师：田海川执业证书编号：S0740524120002Email：tianhc@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)715.20流通股本(百万股)715.20市价(元)8.33市值(百万元)5,957.60流通市值(百万元)5,957.60 产品品质为核心，坚定水源地生产。在生产与资源禀赋层面，泉阳泉以长白山世界黄金水源地为核心依托，采用水源地原地建厂、就近灌装模式，实现原水开采、净化、无菌灌装全流程闭环管控，有效规避水质损耗与二次污染，保留天然矿泉水原生矿物质与冷泉特质，叠加国际自动化产线与严苛品控体系，形成难以复制的品质壁垒。伴随战略推进，公司由东北大本营向华北、华东等全国市场渗透，然而瓶装水行业低值重货、运输半径敏感特性显著，500公里为盈利黄金半径，公司全部产能集中于长白山，市场担心物流成本持续攀升，成为扩张核心约束。对比头部企业，农夫山泉全国多水源布局带来显著物流与规模摊销优势，怡宝全域生产基地实现费用稳健控制，泉阳泉费用管控与头部存在明显分化，亟需优化费用结构以支撑全国化拓展。 股价与行业-市场走势对比 生产成本对比：泉阳泉与全国品牌成本接近。成本对比显示，泉阳泉与全国性品牌生产成本接近，小瓶水盈利水平具备竞争力。2025年公司矿泉水直接原材料成本5.43亿元，占总成本72.00%，同比有所下降；销量150.34万吨，吨价下行主要因桶装水占比提升，瓶装与桶装水销量占比约40:60，收入占比约70:30。以600ml小瓶水测算，2025年销量约10.02亿瓶，单瓶收入0.56元，直接原材料费用0.19元，其中PET成本0.12元、外包材0.07元；单瓶人工0.01元、制造费用0.05元、其他直接费用0.01元，生产成本结构合理。对标来看，农夫山泉500ml装出厂价0.54元、单位成本0.21元，怡宝出厂价0.51元、单位成本0.28元，泉阳泉小瓶水成本与利润空间和头部相当，报表毛利率偏低主要系高占比桶装水拉低整体水平。 产品品质支撑区域市场差异化定价。区域市场表现印证物流成本对盈利的核心影响，南方市场产品升级可对冲成本压力。2025年东北市场销售占比82.81%，东北地区毛利率45.96%，显著高于其他区域，且毛利率与水源地距离呈负相关，运费是区域盈利差异的核心因素。随着南方市场拓展推进，单瓶综合成本将因运费上涨而上行，但南方市场人均可支配收入更高，消费者对天然矿泉水接受度与溢价意愿更强，公司可通过优化产品结构、推行差异化定价，提升中高端产品占比，有效抬升非东北区域毛利率，长期规模效应将进一步摊薄物流与销售费用，推动整体盈利改善。 相关报告 1、《泉阳泉：收入符合预期，利润增速亮眼》2026-04-29 2、《泉阳泉：国家地理标识赋能，长 白 山 优 质 水 源 铸 就 稀 缺 性 》2026-04-263、《泉阳泉：主业延续强劲韧性，26年目标积极》2026-04-01 盈利预测：消费者健康意识提升趋势下，包装水行业将实现稳步增长态势，泉阳泉作为中国区域矿泉水品牌公司，公司积极推动产品全国化发展，同时积极深耕特通渠道，公司有望实现快速放量。考虑到公司2026年销售目标制定积极，后续在产能投产后有望持续推动公司收入快速发展，我们维持盈利预测，预计2026-2028年公司营业收入 分 别 为15.22/18.37/22.25亿 元 ， 同 比 增 长21%/21%/21%,实 现 净 利润0.36/0.47/0.58亿 元 ， 分 别 同 比 增 长139%/31%/24%,2026-2028年EPS分 别为0.05/0.07/0.08元，对应PE分别为165/126/102倍，给予“买入”评级。风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧风险、终端需求不及预期、渠道变革进度不 及预期、新品推广效果不及预期、原材料价格波动、研报信息更新不及时风险、第三方数据失真的风险。 内容目录 产品品质为核心，坚定水源地生产.............................................................................3生产成本对比：泉阳泉与全国品牌成本接近..............................................................3泉阳泉：桶装水拉低单价，小瓶水毛利水平较高................................................3全国性品牌：农夫利润显著高于怡宝..................................................................4产品品质支撑区域市场差异化定价.............................................................................4盈利预测及风险提示...................................................................................................5 图表目录 图表1：泉阳泉单瓶成本拆分（单位：元）.............................................................4图表2：农夫山泉瓶装水与竞品成本端对比（单位：元）.......................................4图表3：2025年泉阳泉矿泉水业务分区域占比........................................................5图表4：2025年泉阳泉矿泉水业务分区域毛利率（%）.........................................5 产品品质为核心，坚定水源地生产 泉阳泉始终坚守产品品质为核心的经营理念，深度依托长白山世界黄金水源地稀缺资源，坚定采用水源地原地建厂、就近灌装的生产模式。企业于长白山原始森林腹地布局多处现代化生产基地，实现原水开采、净化处理、无菌灌装全流程在水源地闭环完成，从源头规避长距离输水带来的水质损耗与二次污染，完整保留天然矿泉水原生矿物质与冷泉水质特质。依托国际自动化产线与严苛品控体系，最大化锁固水源原生品质，以源头直采、原地生产的模式筑牢产品壁垒，坚守天然矿泉水的品质底色。 随着经营战略推进，泉阳泉产品市场重心正逐步由东北大本营向华北、华东等东北以南广阔市场延伸，开启全国化渠道渗透进程。瓶装水行业具备低值重货、运输半径高度敏感的属性，500公里为行业盈利黄金半径，而泉阳泉全部产能扎根长白山水源地建厂灌装，市场担心运输半径持续拉长成为扩张过程中最核心的约束因素，直接推高单位物流成本、挤压盈利空间。 结合农夫山泉、华润怡宝两大头部品牌对标对比可清晰看出费用分化：农夫山泉全国多水源就近布局，物流与规模摊销优势显著，销售、管理费用率长期处于低位；怡宝依托全域生产基地均衡控费，费用结构稳健。 我们将泉阳泉与农夫山泉、华润怡宝两大头部品牌进行多维度对比，重点分析双方在销售费用率、管理费用率、物流相关费用摊销等方面的表现差异，通过对标头部企业的费用管控优势，为泉阳泉南下拓展过程中优化费用结构、提升费用使用效率，提供参考与支撑，助力其在新市场拓展中实现效益与规模的同步提升。 生产成本对比：泉阳泉与全国品牌成本接近 泉阳泉：桶装水拉低单价，小瓶水毛利水平较高 根据公司25年年报，泉阳泉矿泉水产品直接原材料成本为5.43亿元，占总成本比例72.00%，较上年同期的75.39%有所下降。考虑到公司主要的产品为600ml的矿泉水产品，2025年公司销量150.34万吨，同时考虑到公司25年吨价略有下行，我们预计主要系大包装水占比提升所致，粗略预计公司瓶装水与桶装水占销量比重分别为50:50，同时在收入方面由于桶装水单位售价较小瓶水更低，我们预计收入中小瓶水与桶装水分别占比70:30，而小瓶水由于需要更多的包装单元，且每个小瓶的包装材料占比较高，导致单位体积的包装成本更高，我们粗略预计直接材料占比重，直接材料成本中小瓶水与桶装水占比分别为55:45。 若小瓶装按照公司常规产品600ml装为基础进行测算，我们预计25年公司小瓶水销量在10.02亿瓶左右，对比来看单瓶的收入在0.56元左右。 若按照直接原材料成本进行拆分来看，若按照直接原材料在小瓶及桶装中的占比分别为55:45测算，我们预计600ml规格产品中直接原材料费用为0.19元，同时考虑到600ml的常规装为例，单瓶克重为20g左右，若考虑到25年PET平均价格在6000元/吨计算，单瓶的PET成本约在0.12元左右，我们认为泉阳泉小瓶装产品的外包材成本在0.07元/瓶。 2025年公司矿泉水产品的直接人工费用、其他直接费用、制造费用占经营成本比重分别为4.53%、4.59%、18.88%，若按照单瓶拆分来看，以600ml产品为例，我们认为公司单瓶人工费用在0.01元，单瓶制造费用0.05元、单瓶其他直接费用为0.01元。 全国性品牌：农夫利润显著高于怡宝从成本方面来看，根据农夫山泉与华润饮料招股书披露信息，若简单核算成 500毫升的瓶装饮用水对比。在单位产品中，农夫山泉包装水的出厂价约为0.54元/瓶，单位成本0.21元/瓶，成本中占比最大的原材料和包材约为0.16元/瓶占比75%，其次为制造费用0.04元/瓶占比20%，最后为人工薪酬0.01元/瓶占比5%；而怡宝的出厂价约为0.51元/瓶，单位成本0.28元/瓶，其中原材料和包材的成本为0.17元/瓶占比60.3%，其次为向生产伙伴支付的服务费约0.08元/瓶占比27.6%，生产费用+其他为0.03元/瓶占比12.1%。 产品品质支撑区域市场差异化定价 我们通过对比发现，泉阳泉在生产成本方面与头部品牌接近，报表端的毛利率略低主要是桶装水增量较快带动的产品占比较高所致，但小瓶即饮装产品在渠道利润及厂商利润方面均与头部品牌处于相似位置。 但考虑到目前泉阳泉销售主要集中在东北市场，2025年公司在东北市场的销售占比达到82.81%，后续随着公司逐步发力全国市场，随着南方市场的销售占比提升，我们预计公司的单瓶成本将有所上行，主要系受到运费等方面的影响。2025年公司东北地区毛利率为45.96%，显著高于其他区域，各区域市场毛利率表现主要与地理距离成正相关性，我们认为主要系运费影响公司区域毛利率水平。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 我们认为后续随着公司发力南方市场，预计在南方市场的产品结构将高于东北市场，将对东北以外的市场毛利率起到一定的抬升作用。南方市场的经济环境较东北市场更好，人均可支配收入也更高。我们通过复盘发现中国包装水销售与人均可支配收入呈正相关性，南方市场的人均可支配收入高于东北市场的前提下，整体南方市场消费者对于矿泉水产品的接受度更高，对天然矿泉水的接受度更强，同时愿意为高品质产品付出更高的溢价，因此我们认为公司在南方市场采取差异化的产品矩阵及产品定价具备较强的可行性，短期来看由于公司目前的收入占比主要集中在东北市场，后续随着南方市场发力后，差异化的产品矩阵将对公司整体毛利率带来一定的正向作用。 盈利预测及风险提示 盈利预测：消费者健康意识提升趋势下，包装水行业将实现稳步增长态势，泉阳泉作为中国区域矿泉水品牌公司，公司积极推动产品全国化发展，同时积极深耕特通渠道，公司有望实现快速放量。考虑到公司2026年销售目标制定积极，后续在产能投产后有望持续推动公司