年报点评：成本管控继续超预期，持续看好乌苏深度全国化

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 重庆啤酒(600132.SH) 2022年04月05日 买入（维持） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：112.16 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 李文华 资格编号：S0120121070024 邮箱：liwh5＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -16.15 -15.92 -22.43 相对涨幅(%) -11.26 -9.62 -9.39 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《重庆啤酒（600132.SH）业绩点评：Q4净利润超预期，乌苏周期继续强化》，2022.2.8 2.《重庆啤酒（600132.SH）：新投50万吨产能，高景气下势能延续》，2021.11.17 3.《重庆啤酒（600132.SH）三季报点评：成本管控与提价并举，净利润大超预期》，2021.10.29 4.《重庆啤酒（600132.SH）中报点评：费用暂扰无虞，乌苏高端化全国化》，2021.8.19 5.《重庆啤酒（600132.SH）：高端啤酒排头兵，乌苏吹响全国化号角》，2021.5.23 重庆啤酒（600132.SH）年报点评：成本管控继续超预期，持续看好乌苏深度全国化 投资要点  事件：重庆啤酒发布21年报，公司全年实现营收131.19亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润11.66亿元，同比增长38.8%。其中21Q4公司实现营收19.32亿元，同比增长1.1%；实现归母净利润1.22亿元，同比扭亏为盈。  成本管控继续超预期，乌苏全国化继续实现高增。重庆啤酒2021年实现销量279万吨，同比增长15%，主要系乌苏/1664等高档产品销量实现34%/36%增长，中档价位乐堡和重庆品牌继续保持10%+增速。乌苏在21Q4主动控量的背景下，21全年实现销量仍保持较快增长，22年在渠道管理理顺后有望继续高增，我们预计22年乌苏全年销量将突破100万吨。从吨价上看，21年公司啤酒吨价同比增长5.0%至4601元/千升，主要系直接提价贡/产品结构升级贡献，乌苏、1664等高线产品仍将是公司吨价提升的主要驱动力。其中，21年经济价位吨价提升6.2%左右，超出市场预期，主要系经济价格内部产品结构升级+直接提价所致。从成本端来看，21年重庆啤酒同比下滑约0.1%，主要受益于公司卓越的成本管理以及规模效应下固定成本的摊薄。预计22年，重啤将持续依靠优异的成本管控以及直接提价措施消化成本上行压力。  乌苏21Q4调整临近尾声，扬帆22迎来收官之战。单看21Q4，重啤销量同比微增1.1%，销量下滑2.1%，吨营收收入提升3.2%，吨营业成本下滑18%（调整前）。重啤于21Q4进行BU制调整，主动控制销量节奏，并将部分乌苏销量纳入冬储计划。展望22年，目前乌苏疆外组织整合、人员整合、经销商整合基本临近尾声，短期或受到疫情冲击影响，但是全年来看百万销量基本无虞。从增长空间来看：1）乌苏22年新增15个大城市计划，空白城市/点位的覆盖或继续推行乌苏成长，且过去20个乌苏大城市计划升格为6+6全品牌发展；2）BU制调整后，乌苏或在华东华南等市场进行渠道下沉，以北京市场为例，近期已经开始加快拓展渠道深度；3）22年乌苏或在疆外引入乌苏白啤、黑啤等品类，由红乌苏单一品类增长衍生至全品类增长。  扬帆27继续关注中国区增长，22年或加大费投实现份额增长。嘉士伯集团发布扬帆27战略，“继续在中国取得成功”成为战略重点之一。预计扬帆27将围绕“增长、销量、人才”三个维度展开，重啤未来五年的市场进攻将更加积极主动。2022年，重庆啤酒或加大费投力度进而实现销量快速增长：1）乌苏由前期的自由增长转向深度全国化，加大渠道费用投放来实现渠道精细化运作；2）乌苏新聘代言人吴京，继续加大空中广宣力度来强化乌苏景气周期。我们认为22年更多关注费投加大下份额增长，以及乌苏高渠道利润下实现深度全国化。  成本费用管控持续超预期，乌苏周期继续延续，维持“买入”评级。考虑到重庆啤酒乌苏深度全国化/提价传导/成本集约管控，我们预计2022~2024年营收155.17/179.77/207.20亿元，同增18.3%/15.9%/15.3%；实现归母净利 润14.17/17.11/20.47亿元，同增21.5%/20.7%/19.7%；对应PE 38.31/31.73/26.52X。  风险提示：疫情反复；渠道动销不及预期；高端竞争加剧；改革不及预期。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-042021-082021-12重庆啤酒沪深300 公司点评 重庆啤酒（600132.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 483.97 流通A股(百万股)： 483.97 52周内股价区间(元)： 100.55-205.03 总市值(百万元)： 54,282.21 总资产(百万元)： 11,532.81 每股净资产(元)： 3.63 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,942 13,119 15,517 17,977 20,720 (+/-)YOY(%) 7.1% 19.9% 18.3% 15.9% 15.3% 净利润(百万元) 1,077 1,166 1,417 1,711 2,047 (+/-)YOY(%) 3.3% 8.3% 21.5% 20.7% 19.7% 全面摊薄EPS(元) 2.23 2.41 2.93 3.53 4.23 毛利率(%) 47.7% 50.9% 51.4% 52.0% 52.6% 净资产收益率(%) 184.0% 66.5% 71.0% 75.2% 78.4% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 重庆啤酒（600132.SH） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 13,119 15,517 17,977 20,720 每股收益 2.41 2.93 3.53 4.23 营业成本 6,436 7,540 8,624 9,811 每股净资产 3.63 4.12 4.70 5.39 毛利率% 50.9% 51.4% 52.0% 52.6% 每股经营现金流 7.37 8.45 10.48 11.63 营业税金及附加 892 1,086 1,258 1,450 每股股利 2.00 2.64 3.18 3.81 营业税金率% 6.8% 7.0% 7.0% 7.0% 价值评估(倍) 营业费用 2,213 2,793 3,236 3,730 P/E 62.80 38.31 31.73 26.52 营业费用率% 16.9% 18.0% 18.0% 18.0% P/B 41.74 27.19 23.87 20.80 管理费用 517 621 719 829 P/S 4.14 3.50 3.02 2.62 管理费用率% 3.9% 4.0% 4.0% 4.0% EV/EBITDA 21.17 13.01 10.34 8.14 研发费用 163 155 180 207 股息率% 0.0% 2.3% 2.8% 3.4% 研发费用率% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 盈利能力指标(%) EBIT 2,898 3,322 3,960 4,692 毛利率 50.9% 51.4% 52.0% 52.6% 财务费用 -16 -78 -152 -235 净利润率 8.9% 9.1% 9.5% 9.9% 财务费用率% -0.1% -0.5% -0.8% -1.1% 净资产收益率 66.5% 71.0% 75.2% 78.4% 资产减值损失 -79 0 0 0 资产回报率 10.1% 10.0% 9.6% 9.5% 投资收益 58 0 0 0 投资回报率 74.6% 55.5% 46.4% 40.5% 营业利润 2,948 3,555 4,291 5,135 盈利增长(%) 营业外收支 -6 0 0 0 营业收入增长率 19.9% 18.3% 15.9% 15.3% 利润总额 2,941 3,555 4,291 5,135 EBIT增长率 70.2% 14.6% 19.2% 18.5% EBITDA 3,350 3,781 4,419 5,151 净利润增长率 8.3% 21.5% 20.7% 19.7% 所得税 542 640 772 924 偿债能力指标 有效所得税率% 18.4% 18.0% 18.0% 18.0% 资产负债率 72.9% 65.8% 60.9% 56.2% 少数股东损益 1,233 1,498 1,808 2,164 流动比率 0.6 0.9 1.2 1.4 归属母公司所有者净利润 1,166 1,417 1,711 2,047 速动比率 0.4 0.7 0.9 1.1 现金比率 0.3 0.6 0.8 1.1 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 2,355 5,128 8,642 12,374 应收帐款周转天数 3.0 3.4 3.2 3.3 应收账款及应收票据 109 146 159 189 存货周转天数 107.0 98.8 102.9 100.8 存货 1,887 2,041 2,431 2,711 总资产周转率 1.1 1.1 1.0 1.0 其它流动资产 641 689 683 710 固定资产周转率 3.5 4.6 5.8 7.4 流动资产合计 4,993 8,003 11,915 15,984 长期股权投资 240 245 250 255 固定资产 3,705 3,393 3,088 2,807 在建工程 162 200 214 261 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 615 568 522 475 净利润 1,166 1,417 1,711 2,047 非流动资产合计 6,540 6,225 5,892 5,616 少数股东损益 1,233 1,498 1,808 2,164 资产总计 11,533 14,227 17,806 21,600 非现金支出 530 459 459 459 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 -239 0 0 0 应付票据及应付账款 2,213 2,574 2,954 3,355 营运资金变动 874 717 1,095 958 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 3,565 4,091 5,072 5,62