2HFY25 业绩表现亮眼，浆纸一体化推进

玖龙纸业(2689)[Table_Industry]林纸产品 玖龙纸业年报点评 本报告导读： 短期看，新产能爬坡，以及黑纸持续提价，盈利有望提升，长期看，公司推进浆纸一体化，成本优势有望进一步扩大。 投资要点： 木浆系纸种增长较多，总体量增价减。FY25销量同比增长9.6%至2150万吨，总体均价下降3.0%，其中牛卡纸、瓦楞纸、白卡纸、白板纸销量分别变动+10.2%、+1.6%、+74.1%、-5.0%，包装纸总体收入同比增长4.2%至569亿元，文化纸、特种纸、木浆收入同比增长30.8%/4.8%/133%至54.1/6.7/2.6亿元。 毛利率大幅提升，销售&财务费用上升，净利率优化。2HFY25公司销售毛利率13.60%，环比+4.06pct，毛利率大幅优化，我们认为一是浆纸一体化产能盈利较高，二是原材料废纸、煤炭、木片等价格跌幅较大所致，归母净利率4.36%，环比+2.95pct。销售/管理/财务费用率4.67%/3.52%/2.64%，环比+0.95/-0.09/+0.69pct，销售费用率大幅提升主要来自广西、湖北新产品推广费用，财务费用率提升主要由于贷款增加。 玖龙纸业（2689）首次覆盖报告：包装纸行业龙头，产能持续扩张2025.03.20盈利显著修复，林浆纸一体化推进2025.03.16守正出奇，龙头穿越周期2024.03.29 产能建设推进，宣布化学浆投产计划。25Q3湖北120万吨白卡纸、70万吨化机浆以及广西35万吨文化纸已投产，预计广西剩余35万吨文化纸于25Q4投产，此外公司新宣布重庆（70万吨，26Q4）、天津（50万吨，26Q4）与广西（80万吨，27Q1）化学浆扩产计划。 我们认为，短期看，2HFY25公司盈利表现较好主要来自自身浆纸一体化推进以及外部原材料成本回落，随着下半年湖北及广西新投产能爬坡，来自浆纸一体化盈利有望继续提升，此外黑纸提价函延续至国庆后，国庆期间龙头纸厂停机以及季度末包装厂调价有助于纸价传导，废纸-成品纸价差也有望拉大，盈利有望修复。中长期看，随着国内造纸供需格局改善，黑纸盈利中枢将有所抬升，公司自身浆纸一体化持续推进也将进一步扩大成本优势。 风险提示。成本大幅波动，下游需求不及预期。 财务预测表 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号