汽车盈利拐点已现，手机结构改善在即

小米集团-W(1810)[Table_Industry]海外信息科技 ——小米集团25Q3前瞻 本报告导读： 汽车交付量稳步提升，有望迎来经营层面盈利。受存储涨价影响，预计Q3手机毛利率承压，期待Q4小米17系列结构转向高端化抵消存储涨价影响。 投资要点： 汽车交付量稳步提升，有望迎来经营层面盈利。汽车交付量逐月爬坡，我们预计Q3小米汽车交付量接近10.9万台。ASP方面，随着Yu7交付放量，我们预计Q3汽车ASP环比有所提升，对应Q3汽车销售收入约292亿元。规模化效应凸显叠加产线降本增效效果显著，我们预计小米汽车有望在Q3实现经营利润层面盈利。 受存储涨价影响，预计Q3手机毛利率承压，期待Q4小米17系列结构转向高端化抵消存储涨价影响。据IDC，25Q3全球智能手机出货量同比+2.6%，其中小米手机全球出货量同比+1.8%至4350万台，市场份额13.5%，同比-0.1pct。中国市场方面，25Q3小米手机出货量同比-1.7%至1000万台。受中国区销售占比环比下滑、存储涨价影响，我们预计Q3小米手机毛利率环比小幅下滑0.5pct至11%。据卢伟冰10月23日披露，9月底发布的小米17系列总销量同比上代增长30%、Pro版本占比超过80%，高端化成效显著，我们判断或将一定程度抵消Q4存储涨价影响。 多业务端向好，人车家全面强化2025.09.23手机高端化显韧性，汽车盈利能力再上新台阶2025.08.20YU7大定数据惊喜，AI眼镜丰富人车家生态2025.06.28 IOT盈利能力优先，互联网贡献稳定收入及毛利。受Q3传统淡季及国补退坡影响，我们预计IOT收入同比+6%至277亿，环比有所下滑，预计IOT毛利率环比+0.5pct至23%。互联网贡献稳定收入及毛利，预计Q3互联网收入同比+7.7%，毛利率75.4%环比持平。 风险提示：汽车销量不及预期；竞争加剧风险；AI进度不及预期风险；地缘政治及政策监管风险。 目录 1.盈利预测与投资建议......................................................................................32.风险提示..........................................................................................................5 1.盈利预测与投资建议 手机大盘需求疲软、存储涨价对小米手机业务有一定压制，但小米17系列的高端化表现惊喜，当前阶段结构改善比追逐量更为重要。汽车产能稳步提升、盈利能力改善显著，为2027年汽车出海奠定基础。调整公司FY2025E-FY2027E的 营 业 收 入 分 别 为4823/6347/7506亿 人 民 币 （ 前 值 为4891/6418/7584亿人民币）；调整经调整净利润预测为436/679/833亿人民币（前值为454/681/836亿人民币）。 估值方面，参考可比公司估值，给予小米核心业务（手机、IOT、互联网）FY2025PE 30x（估值溢价来源于小米全场景下硬件间的协同效应以及端侧AI卡位潜力），汽车业务FY2025 PS2.5x（估值溢价来源于小米多年来积累的供应链管理能力、品牌力、价格力）。基于汇率1港币=0.92元人民币、基于SOTP估值法，调整小米目标价至65.7港币，维持“增持”评级。 数据来源：FY2022~FY2024、FY25Q1、FY25Q2业绩公告，Bloomberg，国泰海通证券研究 2.风险提示 汽车销量不及预期；竞争加剧风险；AI进度不及预期风险；地缘政治及政策监管风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号