新股精要—国内领先的临床前 CRO 及生命技术企业百奥赛图

新股精要—国内领先的临床前CRO及生命技术企业百奥赛图 ——IPO专题 本报告导读： 施怡昀(分析师)021-38032690shiyiyun@gtht.com登记编号S0880522060002 百奥赛图（688796.SH）是国内领先的临床前CRO及生命技术企业，拥有全球领先的基因编辑技术平台，模式小鼠资源丰富，通过“千鼠万抗”计划大力发展抗体开发业务，海外业务增长潜力强劲。2024年，公司分别实现营收/归母净利润分别为6.21/0.48亿元。截至11月21日，可比公司对应2024年PS平均值为14.27倍，对应2025/2026年Wind一致预期PS平均值分别为12.73/10.36倍。 王思琪(分析师)021-38038671wangsiqi3@gtht.com登记编号S0880524080007 投资要点： 北证交易活跃度下降，北证50指数小幅回落2025.11.20新股精要—国内天然铀产业龙头中国铀业2025.11.17次新板块表现分化，明星项目陆续招股2025.11.17北证50震荡回落，沪深北三市交易活跃度均有所下降2025.11.12次新板块回调，交易活跃度分化2025.11.11 主营业务分析：伴随国内生物药快速发展带动我国CRO行业规模迅速扩增，公司凭借强大的研发能力和丰富的动物模型资源实现营收快速增长，2022~2024年营收复合增速达35.52%，2024年净利润实现由负转正，境外收入占比持续提升。受不同业务成本投入、收入确认等因素影响，公司毛利率有所波动，但整体保持较高水平。公司研发投入较高影响期间费用率水平较高，随着业务规模快速增长及降本增效措施落地，公司期间费用率呈下降趋势。 行业发展及竞争格局：国内临床前CRO服务市场快速发展，预计2030年市场规模将达899.3亿元，其中临床前药理药效评价行业市场规模预计2031年将达77.1亿元。中国抗体药物市场总规模预计2031年可达4485亿元，2024~2031年复合增速19.2%。 可比公司估值情况：公司所在行业“M73研究和试验发展”近一个月（截至11月21日）静态市盈率为39.58倍。根据招股意向书披露，选择药康生物（688046.SH）、南模生物(688265.SH）、昭衍新药（603127.SH）、君实生物-U（688180.SH）、荣昌生物（688331.SH）作为同行业可比公司。截至2025年11月21日，可比公司对应2024年平均PS（LYR）为14.27倍，对应2025和2026年Wind一致预测平均PS为12.73倍和10.36倍。 风险提示：1）所掌握的药物筛选技术路径及新技术迭代风险；2）创新模式动物销售及临床前药理药效评价服务相关风险。 1.百奥赛图：国内领先的临床前CRO及生命技术企业 公司是国内领先的临床前CRO及生命技术企业，基因编辑技术实力出众，在靶点人源化小鼠领域拥有领先地位，全面合作全球头部药企，先发优势显著，海外业务增长潜力强劲。公司成立于2009年，是一家临床前CRO以及生物技术企业，基于自主开发的基因编辑技术提供各类创新模式动物以及临床前阶段的医药研发服务，并利用其自主开发的RenMice全人抗体小鼠平台（包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR以及RenTCR-mimic多个系列）针对人体内近千个潜在药物靶点进行规模化药物发现与开发，并将有潜力的抗体分子对外转让、授权或合作开发。高效、稳定的基因编辑平台是公司业务的重要基石，临床前药理药效评价和模式动物销售为公司主要收入来源，截至2025年6月30日，公司自主开发了4300余种创新动物及细胞模型，是面向全球的创新模式动物提供商。公司涉足药物开发领域，对靶点机理、市场需求等有着更为精准的理解与判断，在“千鼠万抗”计划的实施的过程中，陆续开发了千余种靶点敲除、靶点人源化等小鼠模型。公司在创新动物模型研发成功后，繁殖扩增建立种群尚未正式对外销售前，便基于该创新动物模型同步开展临床前药理药效评价等CRO服务的研发。待创新动物模型上市销售之时，基于该动物模型的临床前CRO服务便可对外服务，故相较于竞争对手具有显著先发优势。凭借专业的服务团队、及时的响应速度以及优质的交付质量，公司已与海内外众多药企建立了稳定的合作关系，截至2025年6月30日，公司累计为全球约950名客户完成了超过6350项药物评估。近三年，公司临床前药理药效评价服务的海外客户超过400家，数量占比超过50%，根据弗若斯特沙利文数据，公司已与全球前十大药企（以2024年度收入计算）中的9家在药理药效板块建立合作关系，后续境外业务拓展潜力较大。 公司“千鼠万抗”平台驱动抗体开发业务收入快速发展，采用授权/转让方式实现销售，业务发展潜力巨大。公司是国内进入基因编辑领域首批企业之一，经过十余年的技术积淀，在2019年成功开发RenMab小鼠，并陆续开发了RenLite、RenNano、RenTCR以及RenTCR-mimic等平台，是国内首家自主开发的全人抗体小鼠平台的生物技术企业。依托RenMice小鼠，公司大力开展“千鼠万抗”计划，加速药物开发进程，已完成1000余个靶点的抗体制备与筛选，通过大规模、高通量的业务模式，公司可以率先发现针对不同靶点的海量潜在成药抗体分子，并通过动物体内药效筛选将最具潜力的候选抗体分子推进至临床，能够显著提高药物临床前研发效率，极大地节省了新药研发企业的时间与金钱成本。“千鼠万抗”计划采用抗体分子序列授权/转让等的方式，由合作伙伴挑选感兴趣的靶点或抗体序列，由合作方推进药物研发与商业化进程，公司可获得首付款、里程碑付款以及药物上市后的销售分成，双方合作开发，风险共担、收益共享，在各自具有比较优势的领域发挥所长。目前公司就YH001、YH002、YH003、YH005、YH008、YH011、YH013等管线产品分别与包括Syncromune、荣昌生物、微芯新域、启德医药等在内的商业伙伴达成了外部转让/授权/合作开发，其中6个已处于临床试验阶段。2020年“千鼠万抗”计划启动至今，公司抗体开发合作客户数量及签约的抗体分子数量均逐步增加，合作客户均为国内外知名药企，包括德国默克、吉利德科学、IDEAYA Biosciences、百济神州、强生公司等数十家。2022年度至2023年度，一般合作开发业务、知识产权共同开发业务、RenMice授权业务以及抗体分子序列转让业务均持续增长，业务发展潜力巨大。 2.主营业务分析及前五大客户 伴随国内生物药快速发展带动我国CRO行业规模迅速扩增，公司凭借强大的研发能力和丰富的动物模型资源实现营收快速增长，2022~2024年营收复合增速达35.52%，2024年净利润实现由负转正，境外收入占比持续提升。公司是一家临床前CRO和生命技术企业，基于自主开发的基因编辑技术提供各类创新模式动物以及临床前阶段的医药研发服务，并利用其自主开发的RenMice全人抗体小鼠平台针对人体内近千个潜在药物靶点进行规模化药物发现与开发，并将有潜力的抗体分子对外转让、授权或合作开发。2022~2024年和2025H1，公司营业收入分别为53388.08万元、71691.18万元、98045.39万元以及62096.32万元，2022~2024年均复合增速达35.52%；归母净利润分别为-60194.47万元、-38295.03万元、3354.18万元和4799.91万元，2024年公司实现盈利。2022~2024年和2025H1，公司境外收入占比分别为46.31%、57.54%、67.97%和68.27%，占比逐年提升，公司业务地区分布越来越广泛，国际知名度不断提高，海外客户也逐年增加。分业务来看：1）临床前药理药效评价：公司以基因编辑和模式动物平台为依托，利用自主研发的基因编辑靶点人源化小鼠、免疫缺陷鼠和疾病模型小鼠等重要工具为多种药物提供高效的药物评估和药效评价筛选服务。2022~2024年和2025年H1分别实现销售收入17606.87万元、19339.57万元、20098.91万元以及15503.08万元，占主营业务收入比例分别为33.01%、27.00%、20.51%和24.97%。随着公司动物模型资源的不断丰富以及稳定的高质量的交付成果，公司临床前药理药效业务量持续增长。2）模式动物销售：公司面向创新药企、CRO企业、高校、研究机构以及医院提供符合客户实验需求的各类小鼠模型。2022~2024年和2025年H1分别实现销售收入16932.83万元、27280.50万元、38920.44万元以和27442.59万元，占主营业务收入比例分别为31.75%、38.08%、39.71%和44.20%，收入保持较快增长态势。公司模式动物包括靶点人源化鼠、重度免疫缺陷鼠、疾病模型鼠、常规品系鼠以及其他，其中靶点人源化鼠贡献主要收入，伴随公司人源化小鼠模型资源不断丰富，收入保持较快增长。3）抗体开发业务：公司抗体开发业务包括抗体发现、抗体筛选、抗体分析与抗体制备等各个业务环节，2022~2024年和2025年H1分别实现销售收入12688.73万元、17587.02万元、31779.40万元以及16286.28万元，2022~2024年复合增长率达58.26%，占主营业务收入比例分别为23.79%、24.55%、32.43%和26.23%，依托于公司RenMice技术平台以及全面的抗体发现、分析与制备技术，公司抗体开发业务收入显著增长。4）基因编辑业务：2022~2024年和2025年H1分别实现销售收入6107.53万元、7432.52万元、7208.33万元以及2861.73万元，占主营业务收入比例分别为11.45%、10.37%、7.35%以及4.61%。2023年，公司高单价企业客户数量占比提升带动基因编辑业务收入提升，2024年及2025H1项目数量同比减少，影响该业务收入下降。 受不同业务成本投入、收入确认等因素影响，公司毛利率有所波动，但整体保持较高水平。2022~2024年及2025年1-6月，公司主营业务毛利率分别为为73.40%、70.60%、77.68%以及74.39%，毛利略有波动。具体来看：1）临床前药理药效评价：2022~2024年及2025H1，毛利率分别为72.46%、63.54%、58.42%以及54.43%，2023年毛利率有所下降主要是由于境内临床前CRO市场竞争加剧，公司提升对外服务质量要求耗费成本更高，且2023年药效评价团队内部研发项目数量有所降低，实验人员更多地服务于外部生产项目，人工成本有所上升造成毛利率下降。2024年度及2025H1公司临床前药效评价业务毛利率进一步下降主要是由于境内外临床前药理药效评价激烈市场竞争的影响，公司药效业务单价有所下降导致。2）模式动物销售：2022~2024年及2025H1，毛利率分别为76.79%、75.24%、79.02%以及79.25%，2024年及2025H1该业务毛利率有所提升主要是由于高毛利率的靶点人源化小鼠销售以及授权业务金额占比有所提升。3）抗体开发业务：2022~2024年及2025H1，毛利率分别为85.04%、82.42%、92.83%以及88.00%，毛利率有所波动。2023年毛利率下降主要是因为部分本期交付的双抗ADC研发里程碑技术难度系数高，公司为此耗费更高成本所致。2024年毛利率大幅提升，主要是与本年度所完成的高单价抗体开发项目以及所达到的里程碑节点相关，部分项目当年确认收入但当年无对应成本支出故毛利率较高。4）基因编辑业务：2022~2024年及2025H1，毛利率分别为42.55%、43.96%、57.34%以及58.48%。，2024年毛利率大幅提升主要是由于公司基因编辑部门本期持续降本增效，部分原外采的材料公司改为自制、部分进口原材料价格降幅较大和委外服务价格有所降低，且在保证质量的前提条件下优化了基因编辑部分业务流程，因而毛利率有所提升。 公司研发投入较高影响期间费用率