传统业务仍承压，TCO放量信号显现

[ T able_StockInfo]2026年04月29日证 券研究报告•2025年报及2026年一季报点评金晶科技（600586）建 筑材料 传统业务仍承压，TCO放量信号显现 投资要点 西 南证券研究院 下游需求疲弱，产品价格走弱。2025年：1）分产品看：建筑玻璃、技术玻璃、光伏玻璃、Low-E节能玻璃等、化工产品分别实现营收11.0亿元(-27.9%)、11.0亿元(-24.5%)、4.5亿元(-52.4%)、6.8亿元(+8.2%)、18.3亿元(-34.8%)。2）量价拆分看，建筑玻璃、技术玻璃、光伏玻璃、Low-E节能玻璃等、化工产品销量同比增速为-7.5%、+8.0%、-47.2%、+18.7%、-11.4%，销售单价同比增速为-22.0%、-30.1%、-9.8%、-8.8%、-26.4%，玻璃产业链降价压力较大，对公司盈利能力产生较大冲击。3）分区域看：国内、国外分别实现营收31.3亿元(-35.3%)、13.4亿元(-13.7%)，马来西亚产能同样受到玻璃降价影响，后续随着TCO面板玻璃产品出货，营收和利润情况有望显著好转。 毛利率下滑，盈利能力承压。2026Q1，1）毛利率：公司主要产品玻璃、纯碱销售价格同比下滑较多，受此影响毛利率同比下滑12.2个百分点至0.7%。2）费用率：受营业总收入规模下降、规模效用弱化影响，销售费用率同比增加0.03个百分点、研发费用率同比持平、管理费用率同比增加2.8个百分点；受益负债成本下降，财务费用率同比下降0.14个百分点。3）综上影响，销售净利率大幅下滑，盈利能力显著承压。预计，随着TCO玻璃放量，公司产品结构优化将带动毛利率持续回升，2027年开始毛利率提升将尤为显著。 数据来源：聚源数据 行业龙头韧性强，静待TCO开启放量。公司深耕玻璃产业链多年，品牌积淀深厚，技术竞争优势突出，产业链一体化布局完善，TCO玻璃长期成长空间广阔。1）传统业务方面：公司为玻璃行业、纯碱行业龙头企业之一，金晶玻璃、纯碱入选第一批“好品山东”品牌名单，品牌力突出，下游客户认可度高，具备较强竞争优势。2）TCO玻璃研发销售方面：与钙钛矿太阳能技术领域头部企业合作，成功实现在2.1mm超薄玻璃基片上制备出高性能钙钛矿用TCO产品的关键突破，技术壁垒优势进一步增强；保持钙钛矿用TCO事实标准，持续扩大市场份额；在线镀膜玻璃实现毛利率和销量双增长。3）TCO玻璃产能方面：淄博、滕州各1500万平米产能，马来西亚产线停产待升级改造，产能储备充足，随着TCO玻璃放量，尤其2027年开始将带动公司利润弹性显著释放。 相 关研究 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.08元、0.28元、0.55元，对应PE分别为71倍、20倍、10倍。公司作为玻璃行业头部企业，经营韧性强；钙钛矿光伏产业技术进步迅速，TCO玻璃增长空间广阔，看好公司长期成长性，给予公司2027年25倍PE，对应目标价7.00元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；贸易摩擦风险；市场开拓或不及预期风险。 盈利预测 关 键假设 假设1：建筑玻璃需求疲弱，行业同质化严重，价格趋势较弱，同时，公司将调配产能向高附加值板块，预计2026-2028年建筑玻璃销量同比增速为-5%、-10%、-10%，销售单价同比增速-5%、10%、0%，毛利率为-10%、-5%、-5%。 假设2：受玻璃行业价格低迷影响，预计2026-2028年技术玻璃销量同比增速为0%、0%、0%，销售单价同比增速为-10.0%、10%、0%，毛利率为-1.5%、3.1%、3.1%。 假设3：普通光伏玻璃板块同质化竞争严重，而薄膜光伏面板导电玻璃技术壁垒高，附加值高，随着马来西亚产线改造升级完成，预计将带动公司光伏玻璃结构显著优化，预计2026-2028年，光伏玻璃销量同比增速为-30%、0%、0%，销售单价同比增长40%、5%、5%，毛利率为23.0%、24.4%、24.4%。 假设4：随着深加工玻璃稳步增长、TCO玻璃放量，预计2026-2028年Low-E节能玻璃等销量同比增长40%、110%、100%，销售单价同比增长25%、0%、0%，毛利率为35.3%、33.4%、30.0%。 假设5：受下游需求疲弱影响，预计2026-2028年纯碱销量同比增长-10%、0%、0%，销售单价同比增长0%、5%、5%，毛利率为6.5%、8.3%、10.1%。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表： 估值 金晶科技深耕玻璃产业链多年，此处选取玻璃行业头部企业的旗滨集团，同为玻璃企业且积极布局TCO玻璃的耀皮玻璃，以及同为钙钛矿薄膜光伏产业链标的捷佳伟创等三家可比公司，这三家公司2026-2028年平均PE分别为27倍、21倍、22倍。 公司深耕玻璃产业链多年，品牌积淀深厚，技术竞争优势突出，产业链一体化布局完善，TCO玻璃长期成长空间广阔。1）公司超白玻璃技术优势明显、品牌力突出，在高档玻璃领域综合竞争力较强；2）纯碱产能居行业头部，下游客户稳定，与玻璃业务一体化布局优势突出；3）TCO导电镀膜玻璃不断取得突破，先发优势明显，在光伏玻璃领域具有优质发展机遇，此外，淄博、滕州各1500万平米TCO玻璃产能，马来西亚产线也已停产待升级改造，产能充足，奠定了产品批量持续供应能力的基础，多项技术指标取得新突破，未来增长空间广阔。总的来看，公司经营具备较高安全边际，同时长期增长空间广阔，极具业绩弹性。尤其在2027年，随着下游对TCO玻璃需求显著放量，以及马来西亚产线高附加值产品放量，公司产品结构将得到显著优化，毛利率提升带动利润弹性释放，给予公司2027年25倍PE，对应目标价7.00元，维持“买入”评级。 风险提示 1）宏观经济波动风险：经济发展是企业生存的环境，宏观经济运行受到多种因素影响，具有较高的不确定性，一旦经济大幅下滑将影响企业成长节奏；2）贸易摩擦风险：公司海外业务开拓情况影响公司业绩弹性，当前国际贸易争端不断，若贸易摩擦冲突加剧，将影响公司海外营收情况；3）业务开拓进度或不及预期风险：TCO玻璃布局属于长期战略，推进进程具有一定的不确定性，若业务开拓进度不及预期，将影响公司业绩弹性。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025