业绩阶段性承压，静待TCO放量

投资要点 事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报，2024年公司实现营业总收入64.5亿元，同比-19.0%，实现归母净利润0.6亿元，同比-86.9%；2025年第一季度实现营业总收入12.2亿元，同比-31.4%，实现归母净利润0.09亿元，同比-95.0%，业绩阶段性承压。 下游需求疲弱，产品价格走弱。2024年：1）分产品看：技术玻璃、建筑玻璃、镀膜类和深加工及节能玻璃、光伏玻璃、化工产品分别实现营收14.4亿元(-23.8%)、15.2亿元(-10.6%)、6.3亿元(-12.1%)、9.5亿元(-11.8%)、28.1亿元(-28.3%)，销量同比增速为-16.7%、-0.7%、-22.9%、-1.1%、-4.6%，受下游需求疲弱，除镀膜类和深加工及节能玻璃外，各产品销售单价均不同程度下滑。2）分区域看：国内、国外分别实现营收48.4亿元(-21.2%)、15.5亿元(-3.4%)，国外销售毛利率为20.0%，远高于国内的10.9%，公司出口产品技术附加值较高，产品结构优异，随着TCO玻璃持续放量并外销，国外将成为公司重要盈利增长源。 毛利率下降，费用率稳定。2024年：1）毛利率：在下游需求疲软销售价格走低背景下，公司产业链一体化布局优势凸显，玻璃产品毛利率同比略增0.45个百分点，纯碱毛利率同比下滑9.6个百分点，整体毛利率同比下滑4.5个百分点。 2）费用率：公司持续推进降本增效，销售费用、管理费用、利息费用绝对额均有所下降，受营收规模下降影响，销售费用率同比增加0.05个百分点、管理费用率同比增加0.2个百分点、财务费用率同比增加0.1个百分点，综合费用率同比增加0.3个百分点。3）综上影响，销售净利率同比下降5.1个百分点至0.76%，盈利能力阶段性承压。 一体化布局优势显著，静待TCO持续放量。公司深耕玻璃产业链多年，品牌积淀深厚，技术竞争优势突出，产业链一体化布局完善，TCO玻璃长期成长空间广阔。1）公司超白玻璃技术优势明显、品牌力突出，在高档玻璃领域综合竞争力较强；2）纯碱产能居行业头部，下游客户稳定，与玻璃业务一体化布局优势突出；3）TCO导电镀膜玻璃不断取得突破，先发优势明显，在光伏玻璃领域具有优质发展机遇，此外，滕州二线TCO产品成功试产并实现首批量产，奠定了产品批量持续供应能力的基础，多项技术指标取得新突破，未来增长空间广阔。 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.22元、0.33元、0.41元，对应PE分别为21倍、14倍、11倍。公司一体化布局优势突出，TCO玻璃成长空间广阔，看好公司长期成长性，给予公司2025年25倍估值，对应目标价5.50元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；贸易摩擦风险；业务开拓进度或不及预期。 指标/年度 1公司概况：传统玻璃领导者，积极转型新材料 金晶科技以玻璃、纯碱及其延伸产品的开发、生产、加工、经营为主业，并积极拓展太阳能新材料、建筑节能新材料等领域的工业品新材料，是国家高新技术企业、中国新材料基地骨干企业。公司在2005年生产出中国超白玻璃，填补了国内空白，成为中国超白玻璃标准的制定者，且始终是国内超白玻璃细分领域的引领者。2022年公司开发出中国TCO导电膜玻璃，打破了中国太阳能薄膜电池行业发展的卡脖子问题，成为全球薄膜电池组件头部企业的战略合作商。 图1：金晶科技发展历程 1.1深耕玻璃行业多年，持续研发未来可期 第一阶段（1996年-2002年）：技术底蕴较为深厚，积极改制成功上市。公司所在地山东博山是中国玻璃的发源地，中国第一个玻璃公司——博山玻璃公司于1904年在此成立，金晶承续了中国平板玻璃工业上百年的工业文明。公司前身淄博金晶浮法玻璃厂成立于1996年，1998年即成为国家科技部认定的66家重点高新技术企业之一，1999年被山东省科委认定的高新技术企业之一。1999年经山东玻璃总公司等5家企业发起改制为股份有限公司，并在2002年于上交所上市。 第二阶段（2002年-2011年）：乘地产高增之风，营收规模持续高增。2002-2011年房屋新开工面积复合增速为18.1%，带动下游玻璃等行业持续高增。公司顺势而为外延并购实现产能扩张和上下游一体布局，实现了营收规模的显著高增，2002-2011年公司营收规模复合增速为23.9%。此外，2005年生产出国内第一片超白玻璃，并成功中标奥运工程“鸟巢”、“水立方”，并广泛应用于国家大剧院、迪拜塔、上海世博会等大型高档建筑，产品竞争力突出。 第三阶段（2012年-2015年）：下游需求增速放缓，苦练内功静待良机。2012-2015年房屋新开工面积保持平稳，而玻璃行业产能持续扩张，供给开始逐渐过剩。公司积极应对行业变革，加大功能玻璃板块布局，不断优化产品结构，强化核心竞争力。在此期间，公司Low-E玻璃、太阳能玻璃持续取得突破，为公司奠定了坚实技术基础。 第四阶段（2016年-2024年）：地产光伏接续发力，积极求变布局长远。2016-2020年，受益供给侧改革成效逐渐显现，以及地产新开工延续高增，为公司创造了良好成长环境。2020年以来，光伏行业爆发式增长带动了光伏玻璃的显著高增，玻璃价格维持高位，公司盈利能力保持强劲。优异的经营环境并未改变公司积极求变意识和长期主义战略，2018年布局海外产能建设，2022年TCO导电膜玻璃取得突破，为公司保持强劲综合竞争力和长远发展奠定了坚实基础。 图2：金晶科技发展历程 1.2股权结构稳定，新能源新机遇 股权结构稳定，激励持续优化。公司实际控制人为丁茂良先生，其通过直接和间接的方式合计持股8.33%，丁茂良先生不参与公司实际经营。王刚先生为公司董事长，通过直接和间接的方式合计持股14.47%。2022年4月起公司进行了股份回购，回购的股份拟用于员工持股计划或股权激励。2022年8月26日，公司完成回购，回购股份占公司总股本的0.80%。 员工持股计划或股权激励的实施将有利于健全长效激励机制和利益共享机制，充分调动公司员工的积极性，提升企业凝聚力和核心竞争力。 图3：金晶科技股权结构 上下游一体布局，国内外多方拓展。从主营业务结构看，2024年玻璃、纯碱业务分别占公司总营收的71%、29%，两大业务均是重要的营收来源。纯碱是玻璃的上游原材料，公司上下游一体化布局有利于强化玻璃业务的成本优势，同时增强公司的综合抗风险能力。从区域分布上看，国外营收已构成公司的重要增长源，海外产能布局有利于公司开拓国际化客户，积极拓展营收增长源。 图4：公司主营业务分行业收入结构（亿元） 图5：公司主营业务分区域收入结构（亿元） 抗风险能力突出，兼具业绩弹性。2015年以来，供给侧改革阶段性改善了行业竞争环境，同时受益房屋竣工面积再次延续增长，行业盈利情况较好。2020年以来，受光伏行业对玻璃需求的爆发式增长，玻璃及上游纯碱等行业盈利能力显著增强。金晶科技同时布局玻璃和纯碱两大板块，上下游一体化布局优势突出，展现出了十足的业绩弹性。玻璃业务方面，公司超白玻璃技术优势明显、品牌力突出，在高档玻璃领域综合竞争力较强；TCO导电膜玻璃不断取得突破，先发优势明显，在光伏玻璃领域具有优质发展机遇。纯碱业务方面，公司产能居行业头部，下游客户稳定，与玻璃业务一体化布局优势突出。此外，公司积极布局海外产能建设，不断开拓国际市场，国外市场已成为公司重要的增长源。2024公司营收端同比下降19.0%，归母净利润同比下滑86.9%，考虑到房屋竣工面积下滑、产能过剩价格走低等行业负面因素影响，以及公司TCO玻璃放量在即，公司综合抗风险能力突出，且长期成长性优异。 图6：公司2012年以来营收及增速情况 图7：公司2012年以来归母净利润及增速情况 2传统业务有望触底，新兴业务放量可期 2.1下游有望触底回稳，一体化布局优势突出 价格不断探底，需求依旧强势。2024年，平板玻璃平均价格约1600元/吨，同比下降18.8%。受宏观政策和季节性因素影响，10月价格有所回升，但幅度有限，市场表现疲软。 尽管价格有所下滑，但受益于政府对绿色建筑和节能环保政策的持续推动，节能玻璃产品的市场需求依然强劲。2024年，平板玻璃市场表观消费量4965.5万吨，同比上涨3.8%。 图8：2024年以来中国平板玻璃价格趋势（元/吨） 图9：2024年以来平板玻璃表观消费量（万吨） 光伏产业长期向好，销售价格触底回升。截至2025年4月，光伏玻璃平均价格22元 /m2 ，同比下降17%。受宏观经济影响，光伏玻璃价格整体趋弱，年初至4月间整体偏稳或略涨，后续跟随产业链价格下移，下半年呈现全行业亏损格局。尽管价格有所下滑，但受益于政府对节能环保政策的持续推动，光伏玻璃产品的市场需求依然强劲。2024年，光伏玻璃实际消费量2223.8万吨，同比上涨29.3%。 图10：2024年以来中国光伏玻璃价格趋势（元/吨） 图11：2024年以来光伏玻璃实际消费量（万吨） 产能持续增长，规模优势明显。2024年，光伏玻璃产量为2733.6万吨，同比增长30.9%； 光伏玻璃产能为3988.8万吨，受宏观政策和市场因素影响，4月产能环比上涨38.8%，市场表现强势。产量的增长主要得益于两方面因素：一方面，随着光伏行业的快速发展，光伏电站建设规模不断扩大，对光伏玻璃的需求持续增加；另一方面，受益于技术进步和生产效率的提升，光伏玻璃企业的产能得以快速释放。 2024年，光伏玻璃产能数据显示CR8为49.9%，市场集中度进一步提高。随着2024年光伏玻璃窑炉的较大规模冷修，中小窑炉占比显著降低，600吨及以下窑炉日熔量合计已降至0.5万吨/天附近，1000吨及以上窑炉增至7.8万吨/天，且随着后期窑炉继续停小点大，大吨位窑炉占比仍将持续提升。在利润较低的市场环境下，光伏玻璃市场中规模和成本效益具有明显的竞争优势。 图12：2024年以来中国光伏玻璃生产对比（万吨） 图13：2024年中国主要企业光伏玻璃产量（万吨）及占比 纯碱供需失衡，双碱价格回落。截至2025年4月，轻碱市场均价1342元/吨，同比下降30.4%；重碱市场均价1462元/吨，同比下降28.5%。2023年纯碱行业产能全面达产，随着2024年新产能的加入，市场供应量大增。然而，下游浮法玻璃和光伏玻璃产量增速放缓，导致纯碱行业的供需失衡，2024年纯碱市场价格整体呈下降趋势。尽管价格有所下滑，但受益于下游产量的稳步增加，2024年，纯碱的实际消费量3486.7万吨，同比上涨20.2%。 图14：2024年以来中国纯碱价格趋势（元/吨） 图15：2024年以来纯碱实际消费量（万吨） 销售面积降幅收窄，政策加码静待拐点。2021年以来，商品房销售面积持续下降，2024年降幅持续收窄。2021年，商品房销售面积达17.9亿平方米，其中住宅销售面积为15.7亿平方米，均为历史最高值。2022年以来，商品房销售面积持续下降，2024年销售面积仅为2021年历史高位的54.3%。房屋销售面积下降对玻璃的需求存在一定压制，对行业盈利水平具有较大影响。 近期，商品房需求刺激政策陆续推出，“止跌回稳”、“保交楼”等举措有望对商品房竣工和销售情况有所托底，老旧小区改造、城市更新有望新增存量改造需求。2024年，商品房销售面积为9.7亿平方米，同比下降12.9%，较2023年销售面积13.9%的降幅进一步收窄，收窄趋势延续，政策持续加码下房地产行业对玻璃、纯碱产业链的需求有望企稳回升 。 图16：近十年中国商品房销售面积（亿平方米） 图17：近十年中国商品房住宅销售面积占比 2.2新兴业务空间广阔，静待TCO玻璃持续放量 攻克技术难题，推动光伏革新。钙钛矿太阳能电池因其高效率、产业链更加绿色环保等优势，被视为未来光伏技术的新星。TCO玻璃作为钙钛矿电池的前电极、窗口材料和支撑材料，主要功能为：让太阳光进入吸收层，实现光电转换；利用其导电性作为前电极，收集电