深度报告多蓄力，新成长

莱茵生物(002166)[Table_Industry]农业/必需消费 ——莱茵生物深度报告 本报告导读： 天然代糖的行业景气度较高，公司竞争优势带来份持续提升，新实控人变也带来管理改善和外延机会，自身主业经营趋势向上，合成生物学也进入收获期。 投资要点： 天然代糖高景气度，份额提升。目前全球蔗糖、天然甜味剂的市场规模为1000、10亿美金，在减糖的健康风潮下，天然甜味剂的替代空间巨大且规模正在不断扩大。其中甜菊糖苷、罗汉果甜苷是天然甜味剂的主流品种，未来预计都将保持稳健增长。公司近些年凭借成本领先、品质过硬、服务较强等核心竞争优势，在菊糖苷+罗汉果甜苷的全球市占率持续提升至2025年的18%左右，我们看好公司未来市占率持续提升的能力。 新实控人产业资源丰富，带来管理改善和外延机会。2025年12月医疗健康的专业基金--德福资本通过“收购控制权+资产注入”的方式成为公司新的实控人，具体而言，德福资本以6.46亿元收购了公司8.09%的股份，同时公司将以6.81元/股的价格，向德福资本发行股份，用于收购其旗下北京金康普95.5%的股权和补流。新的实控人预计会为公司带来管理上的改善，同时凭借其丰富的大健康产业资源，未来或将有更多的并购整合机会，意欲打造中国版帝斯曼。 核心业务经营趋势向上。公司资产偏重，经过近几年的密集投入，公司资本开支高峰已过，未来随着产能利用率提升，ROE有望逐渐走高。另外，美国工厂经过升级改造和战略调整，26年或将实现有效减亏。利润率上，预计公司未来毛利率或将迎来触底回升，源于原料成本保持相对稳定，同时产品售价因为竞争触底或将上行。 合成生物学进入收获期。合成生物学在植提行业的应用具有不小的想象空间，2022年公司将合成生物纳入公司战略发展方向，2024年合成生物车间建成投产，预计全面达产后年产值超10亿元。其中RM2、左旋β凭借其优秀的产品力，布局初见成效，公司正在全力推进商业化落地，未来具有暴发的可能，为公司打开更大成长空间。 风险提示。原材料波动、竞争加剧、新产品推进不及预期等。 目录 1.盈利预测与估值...............................................................................42.植提行业景气度较高，格局分散.......................................................43.控糖风潮，天然甜味剂空间广阔.......................................................74.优势明显，份额提升.......................................................................115.新实控人：收购控制权+资产注入...................................................136.资本开支高峰已过，美国工厂减亏在即..........................................157.收入稳健增长，利润率有望修复.....................................................178.合成生物学：战略投入、未来可期.................................................199.风险提示........................................................................................20 1.盈利预测与估值 我们对公司各项业务的2026-2028年的预测如下： 1、植物提取物业务。公司植提业务以天然代糖为主，天然代糖行业景气度较高，未来替代蔗糖的空间巨大，公司凭借综合优势有望保持较快成长，假设26-28年收入增速分别为15.5%、17%、20%。25年毛利率下降较多，预计有竞争加剧、高毛利率产品占比下降、折旧增加等原因所致，随着竞争趋缓、高毛利率产品占比提升、折旧影响逐渐减少，预计毛利率有望逐渐回升，假设26-28年毛利率分别为25.84%、26.34%、26.84% 2、其他业务。体量较小，假设26-28年收入增速均为10%，假设26-28年毛利率均为74.63%。 我们预计公司2026-2028年EPS为0.26/0.34/0.44元，公司所处天然健康赛道的长期景气度较好，自身主业经营趋势在向好，新的实控人也将为公司带来管理改善和潜在外延机会，合成生物学也逐渐进入收获期，整体而言公司未来有望进入成长新周期，给予一定估值溢价，给予2026年45xPE，目标价11.7元，给予“增持”评级。 2.植提行业景气度较高，格局分散 植物提取物是以植物为原料，按照对最终产品用途的需要，经过物理人工提取分离，定向获取和浓集植物中的某一种或多种有效成分，而不改变该成分结构特征所形成的产品。按照成分，植物提取物通常可分为糖苷、类黄酮、类固醇、生物碱、单宁、挥发油和酚类等；按照用途，植物提取物又可分为功能性植物提取物、色素、甜味剂、植物精油、油脂与蛋白等。 行业规模上，在经济发展和对天然健康的追求带动下，2024年全球植提行业的市场规模达到了400+亿美元，预计未来几年仍将保持中高单到低双水平增长。需求偏刚性，2021年下游应用占比分别为食品饮料34.07%、保健品22.92%、化妆品18.98%、药品15.14%。 行业价值链的分工上，亚洲地区是主要产区，欧美则是主要消费地区，背后源于亚太丰富的植物资源和低成本优势，欧美则有更有更大规模的下 游产业聚集。 数据来源：QYResearch、M ordor intelligence、Research and M arkets，国泰海通证券研究 数据来源：M arketsand M arkets、玉健健康招股书，国泰海通证券研究 数据来源：M arkets and M arkets、玉健健康招股书，国泰海通证券研究 具体到国内，植提行业发展始于1960年代，伴随着外需发展起来，预计2028年的行业规模将达到78亿美元，2018-2022年CAGR为10.48%、预计2022-2028年CAGR为9.97%，整体增速和全球相当。结构上，目前仍是以出口为主、内消为辅，以2022年为例，国内市场规模44.1亿美元，出口34.9亿美元，出口占比79%。 数据来源：中国医保商会、前瞻产业研究院、玉健健康招股书，国泰海通证券研究 数据来源：中国医保商会、前瞻产业研究院、玉健健康招股书，国泰海通证券研究 具体出口国家上，2025年美国、日本和印度是前三大出口目标市场，分别占比19.9%、11.1%、9.4%，出口品种主要有薄荷醇、甜叶菊提取物、柑橘精油、枳实提取物、桉叶油、水飞蓟提取物、银杏叶提取物、甘草提取物等。近几年，出口销量保持相对稳定的增长，但在2023-2025年的出口单价有所下行，导致出口金额略有下行。 相比于出口，进口金额基本维持再7、8亿美元量级，是出口金额的1/5-1/4水平，整体也相对稳定，主要以精油类产品为主。 数据来源：中国医药保健品进出口商会公众号，国泰海通证券研究 数据来源：中国医药保健品进出口商会公众号，国泰海通证券研究 数据来源：中国医药保健品进出口商会公众号，国泰海通证券研究 数据来源：中国医药保健品进出口商会公众号，国泰海通证券研究 格局上，因为细分品种多、壁垒不高，行业玩家众多、同质化竞争较大，整体集中度偏低。其中2019年国内植提企业2579家，出口额1000万美元以上企业仅为56家，占总出口企业数量的2%。 数据来源：研精毕智、华医研究院，国泰海通证券研究 3.控糖风潮，天然甜味剂空间广阔 总量上，在全球总人口数变化不大背景下，近些年全球糖的总消费量稳定在1.7-1.8亿吨/年。其中蔗糖作为最大的糖分来源，凭借低成本、高品质（结构、风味、防腐等）、充足供给等优势，产量仍然稳定在1.4-1.5亿吨/年，并没有被代糖快速的替代掉。 相应的，在减糖的健康风潮下，全球代糖销量规模保持稳健成长，2018-2023年CAGR为3.4%、2023-2028年预计为4%，预计到2028年销量达到21.55万吨。结构上看，目前天然甜味剂10亿美金、人共合成甜味剂70亿美金，和蔗糖1000亿美金有断档式差距，代糖的理论替代空间巨大。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：公司20231211投资者关系记录表，国泰海通证券研究 数据来源：新琪安招股书，国泰海通证券研究 据莱茵生物2024年年报披露，甜味剂广泛应用于饮品、餐桌糖、休闲食品等多个品类，其中低糖饮品作为甜味剂的最主要应用市场，占据甜味剂整体下游市场份额比重约50%，且比例还在提升。公司援引FMI数据，2023年全球零糖饮料市场规模约为33亿美元，预计2023-2033年CAGR为14.7%，保持较快增长，众多国际知名品牌如百事、立顿、雀巢、可口可乐、三得利等陆续推出无糖、低糖的产品。 相比之下，国内的无糖渗透空间也更为巨大，2023年国内无糖茶的渗透率仅为9.5%，对比之下的日韩为80%左右水平。因此在控糖风潮下，未来全球、国内甜味剂的发展都拥有长期持久的驱动力。 数据来源：公司2024年年报，国泰海通证券研究 数据来源：彭博数据、公司2024年年报，国泰海通证券研究 具体分类看，甜味剂分为人工合成甜味剂、天然甜味剂和糖醇类甜味剂，人工合成甜味剂和天然甜味剂属于高倍甜味剂，糖醇为低倍甜味剂。进一步细分，人工合成甜味剂以甜蜜素、阿巴斯甜、三氯蔗糖、安赛蜜等为主；天然类以甜菊糖苷、罗汉果甜苷为主；糖醇类以木糖醇和赤藓糖醇为主。主流的人工合成的甜味剂，近些年整体都相对平稳的增长，彼此增速差异不大。 数据来源：新琪安招股书，国泰海通证券研究 数据来源：新琪安招股书，国泰海通证券研究 不同甜味剂在成本、风味特征、安全性等维度，各有局限，也限制了各自的发展天花板。仅从成本维度，相较于蔗糖，高倍甜味剂因为甜度高、用量少，成本不到蔗糖的10%，拥有显著的成本优势，但在实际应用中，因为自身局限，一般很少单独使用，多为复配方式应用，利用各种甜味剂之间的协同效应和味觉的生理特点，将品质和成本做到相对最优。甜味剂的复配是一门较为复杂的技术，较高的前期研发成本一定程度也阻碍了品牌方使用甜 味剂的步伐，因此各类细分甜味剂的行业增速也都不到10%。 另外，从趋势上看，虽然化学合成甜味剂因为成本低而占据主导，但也存在 一些健康争议，因此天然甜味剂因为天然属性，占比在不断提升。 数据来源：陆婉瑶《食糖与代糖的博弈及发展趋势分析》，国泰海通证券研究 数据来源：英敏特数据库、陆婉瑶《食糖与代糖的博弈及发展趋势分析》，国泰海通证券研究 整体天然甜味剂的市场规模并不大，其中甜菊糖苷的热量低、口感接近蔗糖，被誉为“世界第三糖源”，自2013年以来，已连续多年稳居植物提取物出口榜首，2025年市场规模为7.03亿美元，预计2026-2035年CAGR为9.5%。 罗汉果甜苷，口感比甜叶菊更圆润，带有果香，且没有金属后味，但价格较高，2025年市场规模为2.47亿美元，预计2025-2032年CAGR为6.36%。 数据来源：Global Growth Insights，国泰海通证券研究 数据来源：Global GrowthInsights，国泰海通证券研究 数据来源：M aximize M arket Research，国泰海通证券研究 数据来源：M aximize M arket Research，国泰海通证券研究 4.优势明显，份额提升 莱茵生物成立于2000年，是国内植提行业第一家上市公司，也是全球植提行业的领军企业，其