公司深度报告：零售“星”火蔓延，同心圆蓄力成长

1、公司概况：PPR管道龙头，厚积薄发。公司专注于研发、生产、销售高质量和高附加值的新型塑料管道，并积极拓展防水、净水领域，是国内PP-R管道的领先企业。截至2022年二季度，前五名股东持股比例占71.77%，股权相对集中。公司2022上半年度实现营业收入25.02亿元，同比增长4.83%，实现归母净利润3.65亿元，同比下跌11.80%。2022上半年，公司PPR管材管件营收占比达47.07%、毛利占比达67.93%，是公司的主导产业。 2、行业分析：市场前景广阔 性能优异的化学建材，应用场景广泛。塑料管道属于化学建材，具备耐腐蚀性能好、成本低等优势，广泛应用于给水排水、消防、供暖等领域中。 塑料管材按照材质可以分为PVC（聚氯乙烯）、PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）、PB（聚丁烯）等，其中，PVC管、PE管主要用于市政工程及地产项目，PP管主要面向零售市场。 行业规模稳步增长，龙头集中度提升。塑料管道的上游是石油化工企业，上游材料以聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯为主，通过加工制成各类PVC、PE、PPR管材。我国管道产量逐年增长，增速有所放缓。主要塑料管道企业中，伟星新材、公元股份产量增速长期跑赢行业。塑料管道行业集中度逐步提升，但头部企业市占率依然较低，2021年CR3、CR5分别为21.41%、24.07%。伟星新材PPR管道收入规模较高，市占率约为8%。 下游需求向好，城市更新+旧改成为新增长点。市政、建筑及农用是我国塑料管道的主要应用领域。城市管道存量逐年上升，更新需求强盛。竣工、房地产销售有所下滑，新建建筑给排水管道需求保持相对稳定。旧房改造市场广阔，有望成为竞争的新赛道。精装房渗透率放缓，塑料管道零售业务将受益。 PPR市场空间约为194~272亿元。根据我们测算，2021年PPR市场空间为193.99~271.59亿元 ， 其中新房 、 存量房PPR市场空间分别为152.12~212.97、41.87~58.62亿元。 行业对比：盈利能力、分红水平领先，现金流稳定。2021年，伟星新材毛利率、净利率水平位列同业可比公司前茅。2016-2021年公司应收账款周转率均高于可比公司。公司现金流情况良好，2021年经营活动产生的现金流净额占主营收入比例高于可比公司。公司分红比例在可比公司中长期位列前茅。 3、公司分析：平滑周期，“星”火蔓延 PPR零售龙头，管理层经营能力卓越。公司近年产量逐年上升，2021年公司的制造业产品产量同比增长21.26%至34.28万吨，主要产品管道产量同比增长12.03%至30.38万吨。公司零售业务的主要产品为PPR、PVC等产品，工程业务的主要产品为PE、PVC等产品，近年来各业务产品营收均有所增长。复盘历史，公司抗周期性较强，受地产行业影响较小。战略指引，从“全力推行零售-零售为先、工程并举-零售工程双轮驱动”稳步推进。公司历史上共推出三次股权激励，最大限度激发管理层工作动力。 管理层经营能力卓越，历年既定目标完成度较高。 专注PPR主业，竞争优势明显。PPR管材的毛利率显著高于PE管和PVC管，是公司的主要利润来源。对比同行，公司PPR管道毛利率依然优势明显。截至2022上半年，公司在全国设立了30多家销售分公司，拥有专业营销人员1700多名，拥有营销网点3万多个。伟星新材2012年行业内首创“星管家”特色增值服务模式，提供三免一告知特色服务。 工程并举，稳步发展。公司工程业务主要包括市政工程和建筑工程，其中市政工程的主要产品是PE管，建筑工程的主要产品包括PVC管、PPR管和PE管，PE、PVC系列管材管件营收稳步增长，2022年上半年分别为5.81、4.33亿元，同比分别增长2.20%、18.80%；2021年分别为17.17、10.18亿元，同比分别增长5.77%、38.37%。基建投资表现亮眼，公司市政工程业务有望持续受益。公司把握建筑工程发展机遇，加大优质客户开拓力度，荣登2022年中国房地产开发企业综合实力TOP500首选供应商。 同心圆战略，业务协同扩大品类。持续推进同心圆战略，积极布局防水、净水两大领域。VASEN伟星净水＋安内特净水两大品牌净水，协同构成用户净水系统。同心圆战略初见成效，2022上半年公司其他产品收入达2.45亿元，同比增长64.02%；2021年达4.10亿元，同比增长80.80%。 4、投资建议：维持增持评级。预计公司2022~2024年的归母净利润分别为13.21亿元，15.88亿元，18.45亿元，同比变动8%，20%，16%，对应PE市盈率分别为25、21、18倍。公司建立“扁平化”经销模式，首创“星管家”特色增值服务，创新商业模式，加深家装护城河；持续推进同心圆战略，积极布局防水、净水、厨卫领域，切实提高产品配套率；产品+服务塑造高端品牌形象，竞争优势明显。 5、风险提示：原材料价格上涨超预期风险；行业竞争加剧风险；下游市场需求下降风险；市场测算假设参数与实际数值偏差风险；市场扩容不及预期风险； 疫情反复风险等。 1.公司概况：PPR管道龙头，厚积薄发 公司专注于研发、生产、销售高质量和高附加值的新型塑料管道，并积极拓展防水、净水领域，是国内PP-R（无规共聚聚丙烯）管道的领先企业。公司创建于1999年，于2010年成功上市，系中国民营企业500强伟星集团有限公司的控股子公司，在行业内具有良好的企业信誉和口碑。 图1：公司发展历程 公司的产品包括无规共聚聚丙烯（PPR）系列管材及管件、聚乙烯（PE）系列管材及管件和聚氯乙烯（PVC）系列管材及管件等。公司坚持走品牌化道路，建立全国营销网络，现有伟星管、伟星采暖、伟星厨卫、伟星净水产品品牌；KALE咖乐、ännette安内特独立品牌以及“星管家”服务品牌。 图2：公司主要产品 截至2022年二季度，前五名股东持股比例占71.77%，股权相对集中。2022年中报显示公司第一大股东为伟星集团有限公司，其直接持股37.90%；同时，公司第二大股东临海慧星集团有限公司持有16.51%的股份。 表1：公司前五股东持股情况 公司2022上半年实现营业收入25.02亿元，同比增长4.83%，实现归属母公司股东的净利润3.65亿元，同比下降11.80%。2016年以来，公司营业收入呈现逐步上涨趋势；2019年，全球经济环境不确定性增强，同时在政府“房住不炒”的基调下，全国房地产市场整体降温；在“去杠杆、防风险”的政策指导下，多地大型基建以及配套设施项目暂停，因此公司营业收入增速有所放缓；2020年，国内建材市场实现“恢复性增长”，塑料管道行业总体上也呈现出先抑后扬的稳步发展态势，公司营收增速有所回升，全年实现营业收入51.05亿元，同比增长9.45%，实现归母净利润11.93亿元，同比增长21.29%；2021年，公司营收保持较好增长，但受原材料价格不断上涨影响，归母净利润增速下滑。2022上半年，公司实现营业收入25.02亿元，同比增长4.83%，实现归属母公司股东的净利润3.65亿元，同比下降11.80%。 图3：2016-2021年公司营业收入及增速情况 图4：2016-2021年公司归母净利润及增速情况 2022上半年，公司PPR管材管件营收占比达47.07%、毛利占比达67.93%，是公司的主导产业。2022上半年，公司收入结构中，PPR管材管件、PE管材管件、PVC管材管件占主要部分，分别占47.07%、23.24%和17.30%。毛利结构中，PPR管材管件毛利占比达67.93%，PE管材管件毛利占比达15.87%。PPR管材管件和PE管材管件贡献公司主要营业收入和毛利润。毛利率方面，2021年公司综合毛利率达39.79%，同比下降3.71pct，系原材料价格不断上涨、地产调控持续深入、基建项目投资放缓、“双碳政策”加速推进等因素影响；2022上半年，公司综合毛利率达37.73%，同比下降3.19pct，主要系上半年原材料价格持续居高不下及新收入准则变化影响。 图5：2016-2021年公司营业收入结构情况 图6：2016-2021年公司毛利率情况 2.行业分析：市场前景广阔 2.1性能优异的化学建材，应用场景广泛 塑料管道属于化学建材，具备耐腐蚀性能好、成本低等优势，广泛应用于给水排水、消防、供暖等领域中。相较于传统管道来说，塑料管道具有承压强度较高、使用寿命较长、可重复利用、破损力较低、施工周期短、施工成本低等优点，受到国家产业政策鼓励。 应用领域方面，塑料管道在给排水、排污、供暖等方面相较于传统的水泥管道以及金属管道有优势。金属管道虽然在耐久性、防火性能以及寿命方面有一定的优势，但是其物理属性导致了金属管道易生锈、易腐蚀。塑料管道在排水、排污、供暖、燃气等方面的优势使其逐渐替代铸铁管、镀锌钢管等金属管道。 表2：塑料管道与传统管道优缺点对比 塑料管材按照材质可以分为PVC（聚氯乙烯）、PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）、PB（聚丁烯）等，其中，PVC管、PE管主要用于市政工程及地产项目，PP管主要面向零售市场。PVC管道是主要的塑料管道品种，最早在国内推广使用，也是目前使用量最大、最广泛的塑料管道，广泛应用于建筑排水排污、通信、电力等领域中；PE管道是近几年发展最快的管道，主要应用于市政给排水系统、燃气、采暖；PP管道主要由PPR管道构成，用于冷热水管。因此，PVC管、PE管主要用于市政工程及地产项目，PP管主要面向零售市场 。 根据智研咨询 ，2019年我国塑料管道产量中PVC/PE/PP占比分别为43.6%/31.2%/10.8%。 表3：塑料管道材质与应用范围 图7：2019年塑料管道各类产品占比 塑料管道产业链包括上游石油化工行业、中游管材管件加工行业和下游塑料管道应用市场。公司处于产业链中游，从事塑料管道的制造与销售，塑料管道的上游原材料主要为PVC、PE、PP等高分子材料及部分金属材料，下游为建筑、市政、电力、矿山、化工、农业、燃气等行业。 图8：塑料管道行业产业链 2.2行业规模稳步增长，龙头集中度提升 塑料管道的上游是石油化工企业，上游材料以聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯为主，通过加工制成各类PVC、PE、PPR管材。塑料管材成本主要是原材料，而原材料价格与原油价格相关性较大。原材料以原油为主，上游企业拥有较强的定价权，而塑料管材行业议价能力较低。公司2021年成本结构中，直接材料占61%，材料成本占4%，上游原材料价格波动对产品成本造成一定影响。 图9：伟星新材2021年塑料管道成本结构 图10：石油和PVC、PE、PPR树脂价格 我国管道产量逐年增长，增速有所放缓。2021年中国塑料管道的产量达1677万吨，同比增长2.50%。近年来我国市政工程投资仍处于较高的水平，排水、供水、燃气等管道长度不断增长，尤其是排水工程推动了排水排污管道需求量的上升。此外，国家推动的地下管廊建设等新场景的应用拉动了塑料管道的需求。整体来看，管道供给呈现稳步上升趋势。 图11：全国塑料管道总产量 主要塑料管道企业中，伟星新材、公元股份产量增速长期跑赢行业。从产量上来看，目前行业内排名靠前的企业主要有中国联塑、公元股份、伟星新材、雄塑科技、顾地科技，2021年各企业塑料管道产量分别为254.88、73.8、30.38、27.51、17.07万吨，同比变动分别为-2.31%、13.75%、12.02%、2.08%、-2.90%。长期来看，伟星新材和公元股份产量增速较为稳定，2017-2021年增速均高于行业增速。 图12：主要塑料管道企业产量增速 塑料管道行业集中度逐步提升，但头部企业市占率依然较低，2021年CR3、CR5分别为21.41%、24.07%。目前国内较大规模的塑料管道生产企业在3000家以上，年生产能力超过3000万吨。其中，年生产能力1万吨以上的企业约为300家，有20家以上企业的年生产能力已超过10万吨。随着双碳目标提出，落后产能逐步出清，市场份额有望进一步向头部企业集中。20