B转A完成价值重塑，工业汽轮机龙头迈向自主燃机平台

B转A完成价值重塑，工业汽轮机龙头迈向自主燃机平台 资产重组+自研燃机高景气，工业透平龙头迎来景气交叉点。1）海联讯向杭汽轮全体换股股东发行A股股票，并以此为对价通过换股方式吸收合并杭汽轮，杭汽轮全体换股股东持有的股份将按照换股比例转换为海联讯的A股股份，新增股份在2026年2月11日起已经上市流通，3月更名汽轮科技。汽轮科技形成工业透平机械业务为主、电力信息化业务为辅的业务格局。2）杭汽轮深耕工业透平机械六十余载，燃气轮机带来第二曲线。1958年浙江省人民委员会批准了杭州汽轮机厂建设方案，成功试制出全省首台750千瓦电站汽轮机；1976年引进德国西门子的先进技术，并于1978年启动首台3000千瓦冷凝式汽轮机的设计与制造；2003-2005年，整个集团主营业务收入从25.58亿元到116亿元，增长4.5倍；工业汽轮机产量从124台/83.18万千瓦到432台/431万千瓦。2015年，公司开启了自主研发国内尚且不具备的燃气轮机的大幕；2025年自主研发的F级50兆瓦重型燃气轮机HGT51F点火成功，标志着在燃气轮机领域实现重大突破。3）2025年，海联讯营收为1.96亿元，同比-14.04%；归母净利为1.96亿元，同比-14.04%；杭汽轮营收为55.186亿元，同比-16.89%；归母净利为2.91亿元，同比-46.11%。合并后，双方将整合产业资源，进一步优化公司产业布局，有效提升核心竞争力、持续盈利能力。工业汽轮机提供稳健基石，高附加值+出海提高盈利质量。1）工业汽轮机 买入（首次） 行业属于成熟装备赛道，整体需求与石化、煤化工、冶金、热电联产、垃圾发电、生物质发电等资本开支周期相关，2020-2024年，市场规模从374.85亿元增长至615.12亿元，复合增长率为10.41%。2）工业汽轮机为汽轮科技提供“压舱石”，杭汽轮是国内少数可按用户的特殊需要非标设计制造工业汽轮机的厂商，具备15万千瓦等级驱动用工业汽轮机和20万千瓦等级反动式发电用汽轮机的设计制造能力，可以满足世界上各类装置对工业汽轮机的使用要求。3）产品结构向更高附加值、高参数或大单机价值项目倾斜。2024年公司工业汽轮机销量361台/套，同比下降21.86%，但销售均价升至1,226.67万元/台（套），同比增长28.86%。产品结构向更高附加值、高参数或大单机价值项目倾斜，而非简单的量价齐跌。4）出海是工业汽轮机的第二弹性，海外盈利质量优于国内。杭汽轮境外业务占比从2021年的4.25%到2025H1的12.41%，主要集中在中亚、东南亚、中东、非洲等“一带一路”沿线国家以跟随国内总包商出海提供配套设备为主，部分项目与境外业主直签，价格和利润率优于国内市场。自研燃机HGT51F商业化元年，战略性布局运维后市场。燃气轮机凭借 作者 分析师孙行臻执业证书编号：S0680526010001邮箱：sunxingzhen1@gszq.com 分析师李纯瑶执业证书编号：S0680525070005邮箱：lichunyao@gszq.com 相关研究 稳定性强、建设周期短等优势，成为AI数据中心爆发式用电需求的重要选项。中国已连续多年成为全球增长最快燃气轮机市场，年复合增长率约为63.49%，市场显著供不应求，例如中国航发燃机排产已至2028年底。 ⚫从与西门子合作到自研F级燃机，完成“样机验证—示范项目—商业合同”三连跳。在合作燃机方面，公司与西门子合作的燃机产品线功率范围覆盖20MW~57MW，其中SGT-800燃气轮机为50MW等级全球业绩最丰富、性能最可靠的燃气轮机产品，全球业绩超过350套。在自研产品方面，2025年1月，公司完成自研HGT51F型燃气轮机首次点火试验，该产品在功率和效率上与国际主流50MW级产品基本相当；2026年1月，HGT51F重型燃气轮机的首个商业化合同正式签约；预计2026年年中交付首台商机，力争年底并网发电。 ⚫连云港项目是HGT51F商业化起点，首台套场景决定后续放量斜率。连云港项目定位为热电联产，工程配套1套燃气轮机发电机组、1台 余热锅炉及相关辅机。我们认为，HGT51F首个落地场景并不是孤立电站设备销售，而是与园区能源供应体系深度耦合的综合解决方案，有利于发挥工业透平、热电联产和配套系统方面的既有积累。 ⚫提前卡位后市场，运维服务有望提升盈利质量。燃气轮机的关键部件，如燃烧系统部件的火焰筒、过烧段，热通道部件透平喷嘴、动叶、静叶、复环等检查、维修、更换要制定科学合理的检修计划，延长使用寿命。公司提前卡位运维市场，服务能力涵盖7-250MW燃机，并投运巴基斯坦本地化服务示范区域，已完成平台二期建设。2025年，子公司燃创开展燃机自主检维修服务业务有了实质性的转变，全年已承接订单额超过1.4亿元，并在业务广度和深度上取得了突破。 首次覆盖，给予““买入”评级。我们预计2026-2028年公司实现营业收入为69.73/75.71/83.56亿元，归母净利润分别为6.05/7.22/9.05亿元。从估值来看，我们认为2026年杭汽轮+海联讯估值456亿元，截止至2026年4月29日收盘，汽轮科技市值273亿元，向上空间67%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术迭代不及预期风险；经济下行超预期风险；行业竞争加剧风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.资产重组+自研燃机高景气，工业透平龙头迎来景气交叉点............................................................................61.1换股合并已完成，杭汽轮成为控股方.....................................................................................................61.2传统主业汽轮机稳住底盘，第二曲线燃气轮机占比逐年提升..................................................................72.工业汽轮机提供稳健基石，高附加值+出海提高盈利质量..............................................................................102.1工业汽轮机属成熟装备，行业增长具备韧性........................................................................................102.2龙头地位稳固，工业汽轮机构成公司业绩压舱石.................................................................................14国内新增需求趋稳，产品向高附加值、高参数项目倾斜.....................................................................14出海是工业汽轮机的第二弹性，海外盈利质量优于国内.....................................................................163.自研燃机HGT51F商业化元年，战略性布局运维后市场................................................................................173.1燃气轮机：AI浪潮下的动力心脏，全球排产已至2030年...................................................................173.2从技术验证走向市场验证，自研燃机HGT51F首轮商业闭环................................................................19从西门子合作到自研F级燃机，完成“样机验证—示范项目—商业合同”三连跳...............................19连云港项目是HGT51F商业化起点，首台套落地决定后续放量斜率....................................................21提前卡位后市场，运维服务有望提升盈利质量...................................................................................23盈利预测.........................................................................................................................................................25风险提示.........................................................................................................................................................26 图表目录 图表1：海联讯发展历程..................................................................................................................................6图表2：汽轮科技股权穿透图...........................................................................................................................7图表3：杭汽轮与海联讯2021-2025年营收规模（亿元）................................................................................8图表4：杭汽轮与海联讯2021-2025年归母净利规模（亿元）.........................................................................8图表5：杭汽轮2021-2025H1细分营收（亿元）.............................................................................................8图表6：海联讯2021-2025年细分营收（亿元）..............................................................................................8图表7：杭汽轮2021-2025年前三季度毛利率和净利率....................................................................................9图表8：海联讯2021-2025年毛利率和净利率..................................................................................................9图表9：杭汽轮2021-2025年前三季度费用率.......................................