宏观深度：股票合理估值的微观基础

核心观点与数据

• 市场趋势与估值变化：自2024年9月24日以来，中国股票市场趋势性改善，市盈率（PE）和市净率（PB）等估值指标上升。万得全APE（TTM）和PB分别从15.6和1.3上升至23.8和1.9，处于过去五年100%和80.7%分位数，过去十年99.2%和62.9%分位数。
• 估值合理值变化：股票估值合理值受经济结构影响，不断变化，不一定存在“均值回归”。美股自20世纪80年代以来PE趋势性上升，SP500席勒PE从20世纪80年代的7上升至2025年的近40，PB长期大于1且趋势性上升，2009年约为1.5，2025年上升至5以上。

理论分析

• 市场势力与资本收益率：市场势力增强（μ>1）可导致超额利润，实际资本收益率（ROE）上升，而利息率（必要收益率）R下降，两者背离。
• 股票收益率与资本收益率：股票收益率取决于企业何时获得市场势力。若市场势力是前期获得的，股票收益率等于必要收益率；若市场势力是后期获得的，股票收益率高于必要收益率。
• PB合理值：合理PB由企业市场势力决定，ROE高于R时，PB>1，市场势力越强，合理PB越高。
• PE合理值：合理PE受利息率R影响，市场势力增强导致R相对下滑，合理PE上升。

对A股的启示

• 估值提升核心：市场势力增强导致超额利润增加，资本收益率平稳甚至上升，从而抬升估值合理值。
• 估值合理值变化：股票估值合理值并非固定，A股估值合理水平持续提升，虽估值分位数较高，但仍有上升空间。
• 提升A股估值的路径：持续增强市场势力，从增量（提升新经济上市公司比重）和存量（优化行业竞争格局）两个维度推进。

风险提示

• 调整风险：虽中长期A股估值合理水平持续提升，但未来可能受其他因素影响出现调整风险。