宏观深度：股票合理估值的微观基础

宏观深度 “9·24”以来，中国股票市场趋势性改善，市盈率PE、市净率PB等估值指标也上升至了较高位置。万得全APE（TTM）、PB分别从2024年9月24日的15.6、1.3上升至2026年4月末的23.8、1.9，分别处于过去五年100%、80.4%分位数，过去十年99.2%、62.9%分位数。然而，股票的PE、PB等估值指标合理值受到经济结构影响，是不断变化的，不一定存在“均值回归”。 邢曙光（分析师）xingshuguang@cctgsc.com.cn登记编号：S0280520050003 股票估值提升的核心是市场势力增强，并使超额利润增加。市场势力增强的来源既可以是传统经济市场集中度上升，也可以是新经济的天然优势。市场势力增强，会带来资本收入份额上升，这可以降低经济增速对资本收益率的影响，保障资本收益率平稳甚至上升。资本收益率相对于必要收益率走阔，从而抬升股票估值合理值。中国经济持续高质量发展，新经济快速成长，三新经济增加值占GDP比重不断提升。与此同时，产能治理也使相关行业市场集中度持续提升。这些都有助于整体经济市场势力的增强，保障资本收益率的稳定。此外，相对于房地产业、重工业，新经济的轻资产属性也有助于压制利率。2021年以来，虽然A股上市公司ROE有所回落，但利率下降幅度更大。如果不考虑风险溢价，ROE/R是上升的，即资本收益率相对于必要收益率上升，A股估值的合理值在提升，但PB等估值指标实际值尚未完全对此进行反映。 相关报告 《开局之年，周期向何处去》2025-12-29 股票估值的合理值是变化的，并不必然会“均值回归”。随着企业市场势力、超额利润获取能力的变化，ROE相对于必要收益率也会变化，进而使PB等估值指标的合理值不断变化。这意味着股票估值不存在绝对的“均值回归”，估值分位数的意义减弱。虽然A股多个估值指标已处于较高历史分位数，但整体上可能尚未达到其合理值，理论上仍有上升空间。 当市场是有效的，股票能否获得超额收益率取决于市场势力是否继续增强。如果企业资本收益率较高是因为前期市场势力增强，之后市场势力不再变化，股票估值会对此进行反映，但未来只能获得必要收益率。只有后续市场势力继续增强，股票才能获得超过必要收益率的收益率。合理提高A股估值，需要持续提升A股上市公司的市场势力，而这一过程可以从增量与存量两个维度协同推进。在增量层面，着力提升新经济上市公司的比重，这是因为新能源、人工智能、生物医药等新经济企业往往具备较高的技术壁垒和品牌溢价，能够凭借差异化竞争形成更强的定价能力和利润增长能力。在存量层面，则持续加大产能治理力度，淘汰落后、过剩产能，并通过兼并重组等市场化与法治化手段优化行业竞争格局。当供需格局改善，行业龙头企业市场份额和议价能力将显著提升，超额利润获取能力随之增强。 最后要强调的是，虽然中长期来看，A股整体估值合理水平在持续提升，A股估值仍有上升空间，但并不排除未来受其他因素影响出现调整风险。 风险提示：模型过于简化，和现实存在差距。 目录 1、市场势力使资本收益率和必要收益率背离.....................................................................................................................32、股票收益率和资本收益率的不一致.................................................................................................................................43、PB合理值的微观基础.......................................................................................................................................................54、PE合理值的微观基础.......................................................................................................................................................55、对提升A股合理估值的启示............................................................................................................................................6 图表目录 图1：“9·24”以来，万得全APB、PE不断上升..........................................................................................................3图2：万得全APB、PE处于近十年较高分位数................................................................................................................3图3：美国资本收入份额不断上升........................................................................................................................................6图4：美股ROE保持在较高水平..........................................................................................................................................6图5：美股PE持续上升..........................................................................................................................................................6图6：美股PB持续上升.........................................................................................................................................................6图7：2021年以来，A股估值合理值上升...........................................................................................................................7 “9·24”以来，中国股票市场趋势性改善，市盈率PE、市净率PB等估值指标也上升至了较高位置。万得全APE（TTM）、PB分别从2024年9月24日的15.6、1.3上升至2026年4月末的23.8、1.9，分别处于过去五年100%、80.7%分位数，过去十年99.2%、62.9%分位数。然而，PE、PB等估值指标合理值受经济结构影响，是不断变化的，不一定存在“均值回归”。比如，美股估值就不存在明显的“均值回归”。美股PE从20世纪80年代以来趋势性上升，虽然科网泡沫破灭之后有所下降，但此后又持续上升。SP500席勒PE在20世纪80年代约为7，2025年接近40。SP500PB长期大于1且趋势性上升，2009年在1.5左右，2025年上升到了5以上。这是货币政策无法解释的，政策利率随行就市，如果政策利率呈现趋势性走势，也是因为经济结构发生了根本变化。本文将通过构建模型，分析股票合理估值的微观基础，阐述股票估值并不必然“均值回归”的逻辑，并探讨对提升A股合理估值的启示。 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 1、市场势力使资本收益率和必要收益率背离 为了解释资本市场现象，我们需要构建一个模型，并做些铺垫。假设生产函数为𝐀=𝐀𝐀𝐀1−𝐀，其中Y是产出，K是资本存量，L是劳动力，α是资本产出弹性，也是资本收入份额。当企业具有一定市场势力（用μ表示，大于1），则可以获取超额利润，工资率𝐀=1−𝐀𝐀𝐀𝐀，利息率（必要收益率）𝐀=𝐀𝐀𝐀𝐀，企业超额利润𝐀=𝐀−1𝐀𝐀。当市场是完全竞争时，μ=1，此时企业超额利润为0。假设只存在股权融资，实际的资本收益率𝐀𡐀𝐀=𝐀𝐀+𝐀𝐀=𝐀−1+𝐀𝐀𝐀𝐀。实际资本收入份额为𝐀−1+𝐀𝐀，随着μ的增强而上升，相应地，劳动收入份额不断下降。其他条件不变，市场势力可以提高实际资本收益率ROE，降低实际利息率（必要收益率）R。 除了行政因素，企业市场势力的来源还有两方面。一是新经济的天然属性。新经济扩展市场的边际成本较小、规模效应大，领先的企业可以迅速占领市场，呈现“赢者通吃”。二是传统经济经过出清后，市场集中度提高，市场势力增强。 市场势力可以通过两个渠道降低工资率和利息率，进而增加企业超额利润率，提高资本收益率。其一，拥有市场势力的企业具有较强的加成定价能力，产品价格 的上涨会导致实际的工资率和利息率下降。其二，拥有市场势力的企业对生产要素的议价能力较强，且可以通过减少投资、生产，降低对工人、资本的需求，进而降低工资率、利息率。 一般情况下，如果资本收益率ROE比较高，企业会增加融资，抬升利息率（必要收益率）R至ROE，但现实并非如此。当市场势力提升时，企业可以通过产品加成定价获得较低的实际融资成本，同时，企业扩大投资生产的动机减弱，特别是新经济又具有轻资产特征，融资需求弱于传统经济，企业融资需求的下降，进一步导致企业融资利息率（必要收益率）下滑。 市场势力会创造超额利润，从而使利息率（必要收益率）R和资本收益率ROE背离，这是解释诸多资本市场现象的关键。 2、股票收益率和资本收益率的不一致 股票市场本身不创造价值，只是分配财富，整体贴现后的股票收益率一定等于实体经济资本收益率。现实中即使股票价格已经充分定价基本面，股票收益率和资本收益率也经常不一致，资本收益率高的企业，其股票收益率并不一定高，这取决于市场势力是企业什么时候获得的。 假设t0期企业以股价𝐀0=𝐀发行股票筹集资金，同时企业快速发展并拥有了一定市场势力，股价充分定价基本面，则t1期股价𝐀1=𝐀𝐀+𝐀𝐀=𝐀−1+𝐀𝐀𝐀。t0期股票收益率𝐀0=𝐀𝐀+𝐀+𝐀1−𝐀0𝐀0=𝐀𡐀𝐀+𝐀−1𝐀，而t1期股票收益率𝐀1=𝐀𝐀+𝐀𝐀1=𝐀=𝐀𡐀𝐀−𝐀−1𝐀𝐀𝐀。虽然企业的资本收益率为ROE，但是t0期股票收益率大于ROE，t0期股票收益率和ROE的差额为𝐀−1𝐀=𝐀𝐀𝐀，这个差额是贴现后的未来超额利润率，是t0期企业获取市场能力的价值体现。由于市场能力是企业在t0期阶段获得的，企业未来的超额利润都应该贴现给t0期投资者。 由于市场势力不是t1期获取的，超额利润不能由t1期投资者获得，t1期股票收益率只能为必要收益率、利息率R，低于企业的资本收益率ROE，差额为𝐀−1𝐀𝐀𝐀=𝐀𝐀，刚好为超额利润率。t0期股票收益率超出ROE部分，等于贴现后的未来股票