——雅戈尔首次覆盖报告战略回归时尚主业，26年股权激励彰显信心

雅戈尔(600177)[Table_Industry]纺织服装业/可选消费品 ——雅戈尔首次覆盖报告 本报告导读： 近年来公司战略回归时尚主业，收缩地产及投资业务，追求稳健发展；2026年公司推出股权激励计划，设置积极的业绩增长考核目标，彰显发展信心。 投资要点： 战略回归时尚主业，基本面有望企稳。雅戈尔作为国内男装行业龙头，曾形成“时尚+地产+投资”三轮驱动格局，2025年实 现营收115.82亿元，其中时尚/地产收入占比36% /64%；归母净利润24.47亿元，时尚/地产/投资利润分别为0.96/-1.06/24.71亿元。公司自1998年上市早期便涉及金融投资及地产业务，把握时代红利，并积极拓展品牌矩阵巩固服装主业优势；近年来公司主动退出地产开发及部分财务投资项目，围绕主业布局高景气的户外及奢侈童装赛道，追求更加稳健发展。地产业务显著收缩，利润结构向“时尚+稳收投资”优化。1）时尚 业务：①25年主品牌贡献收入占比约75%，近年来稳中求拓，加快“全系列、多品类”发展，推进“开大店、关小店”渠道优化策略，经营效率稳步提升，同时依托自有物业优势拓展商务会馆门店，树立高端商务赛道发展新优势；②子品牌加速布局，收购高端户外品牌HELLY HANSEN及高端奢侈童装品牌BONPOINT，未来线上、线下拓展空间广阔，25年子品牌合计收入增速高达226%。2）地产业务：推进存量项目结转，24年至今地产利润占比显著下降（24年为个位数占比），对公司整体利润扰动逐步减弱；3）投资业务：追求稳定回报，加快财务性项目退出、持续优化现金流，并将回收资金聚焦于时尚主业相关的品牌并购、合作等方向。发布26年股权激励，彰显公司发展信心。2021年首次推出股权激 励并顺利达成业绩考核目标，2026年公司再度拟向827名中高层及核心骨干授予1.2亿股限制性股票，设置积极的考核目标（即2026年净利较2025年增速≥10%），深度绑定核心团队与公司发展利益，彰显公司发展信心。 风险提示：服装消费需求不及预期，地产存量项目销售结转不及预期，金融资产价格波动风险。 目录 1.盈利预测及估值...............................................................................41.1.盈利预测....................................................................................41.2.估值...........................................................................................52.公司概况：男装行业龙头，战略回归时尚主业..................................62.1.发展历程：多元扩张增厚资产，重心回归主业夯实发展..............72.2.公司治理：股权结构稳定，管理层经验丰富................................83.时尚业务：主品牌经营有望改善，子品牌成长前景可期....................93.1.主品牌：优化渠道结构，期待经营改善.......................................93.2.子品牌：切入户外及奢侈童装赛道，多品牌协同成长................134.地产业务：项目有序结转，未来逐步退出.......................................175.投资业务：追求稳定回报，优化现金流..........................................196.股权激励彰显信心，历史分红率优异..............................................207.风险提示........................................................................................21 1.盈利预测及估值 1.1.盈利预测 核心假设： 1、收入端： 1)时尚业务板块：①主品牌YOUNGOR：线下方面，公司积极推进“开大店、关小店”策略，假设2026-2028年线下门店每年净增20家，2025年受前期门店调整影响，店效增速为-6%，2027-2028年店效增速假设为-2%/3%/3%；假设2026-2028年线上收入增速维持5%；②其他品牌：依托BONPOINT并表及子品牌加速拓店节奏，2025年收入增速达226%，我们假设2026-2028年线下门店每年净增8家，店效增速维持5%；考虑到BONPOINT并表主要贡献线上收入，我们预计2026-2028年其他品牌线上收入增速维持18%；③纺织业务：受行业景气下行及内部业务调整影响，2025年收入增速为-23%，2026-2028年随景气度改善，预计该业务将恢复至5%稳健增速。 2)地产业务：公司明确战略退出地产业务，2024-2025年为存量项目集中交付期，2026仍会有少数项目沉淀，我们假设2026-2028年收入增速分别为-30%/-10%/-10%。 3)投资业务：依据公司年报，公司投资收益主要由宁波银行的权益法投资收益及中信股份的分红，假设2026-2028年投资业务贡献归母净利润为25.6/26.9/28.2亿元。 2、毛利率：2023-2025年毛利率分别为44.1%/39.8%/45.9%，假设2026-2028年毛利率为48.4%/49.8%/51.5%；我们预计时尚业务毛利率维持60.9%，其中纺织业务毛利率维持在9.0%，品牌服装业务毛利率维持67.4%；假设2026-2028年地产业务毛利率维持15.0%。 3、费用端：我们预计随着公司战略重心回归时尚主业，2025-2027年费用投放将有所增加，但费用率整体稳定可控。 根据以上假设，我们预计2026-2028年公司营收为106.6/107.9/109.8亿元，同比-8.0%/+1.3%/+1.8%，归母净利润预计分别为29.8/33.5/37.2亿元，同比+21.9%/+12.2%/+11.3%。 1.2.估值 考虑到时尚业务、地产业务和投资业务的属性区别较大，我们采用分部估值法对公司估值进行测算。 1）时尚业务板块：我们预计2026年公司时尚业务的归母净利润为3.87亿元，采用PE估值法，可比公司选择同为拥有头部男装品牌的海澜之家、比音勒芬、报喜鸟，给予2026年15XPE，对应公司的时尚业务板块合理估值为58.1亿元。 2）地产业务板块：2024年地产业务归母净利率为2.1%，2025年因计提减值出现亏损。考虑到前期计提减值相对充分，2026年公司地产业务的存量项目将逐步结转，假设2026年地产业务归母净利率为1.2%，我们预计2026年地产业务贡献归母净利润0.35亿元。采用PB估值法，我们测算2026年公司地产板块对应净资产约为64.8亿元，可比公司选择同为地产行业龙头的保利发展、招商蛇口、新城控股，考虑到公司多数地产项目已实现结转或预售，未来现金流确定性较高，给予2026年高于可比公司平均值的1XPB，对应公司的地产板块合理估值为64.8亿元。 3）投资业务板块：公司的投资业务主要包括长期股权投资（宁波银行）、其他权益工具投资（中信股份等）、以及其他非流动性金融资产（财务 投资、私募股权）等。采用公允价值法，我们参考2026年4月30日收盘市值及公司的持股比例，并参考不同项目的流动性给予折价测算，对应投资业务的合理估值为335.6亿元。 综上，根据分部估值法可得，公司的合理估值约为458.5亿元，扣除净负债后股权价值约为393.6亿元，给予目标价8.51元，予以“增持”评级。 2.公司概况：男装行业龙头，战略回归时尚主业 公司是男装行业龙头，曾依托服装产业根基，拓展形成“时尚+地产+投资”三轮驱动格局。公司成立于1993年6月，早期依托男装制造与品牌经营奠定产业根基，随后逐步将经营边界拓展至房地产开发与股权投资，在中国地产黄金期和权益投资活跃期积极布局，形成“时尚+地产+投资”的三 轮驱动格局。 数据来源：2024年报，2025年报，国泰海通证券研究 2.1.发展历程：多元扩张增厚资产，重心回归主业夯实发展 通过复盘公司发展历程可知，地产及投资业务曾带给公司丰富的利润及现金流，近年来两项业务逐渐收缩，公司经营重心正重新回归品牌与运营。 1）公司初创期（1995-1998年）：服装业务起家，顺利上市扩张。公司成立于1993年，并于1998年11月完成A股上市，公司推出的衬衫、西装等产品备受市场青睐，迅速奠定男装行业龙头地位，1995-1998年收入规模CAGR高达49%。 2）外延扩张期（1999-2023年）：加速拓展地产及投资业务，形成“三轮驱动”业务结构。①服装主业：公司围绕“YOUNGOR”主品牌，逐步搭建起覆盖商务休闲、运动户外、潮流等多元赛道的品牌矩阵，渠道端积极扩张，主业持续稳健发展，并为公司带来充沛的现金流；②投资业务：公司于1997年、1999年分别投资宁波银行和中信证券，于2014年投资港股中信股份，并积极布局多项财务性权益投资，并在适当时间调整、退出部分投资项目实现结利，如2007、2009、2015、2020年投资业务表现出色，大幅增厚利润；③地产业务：随着21世纪初中国地产迎来快速发展的黄金期，公司加速布局宁波等江浙沪地区的地产业务，积极把握地产开发承接的城镇化红利，增厚公司利润。2022年公司加速地产项目集中交付结算，地产收入/利润达85/23亿元创新高，同时对冲了疫情对服装主业的影响。 3）业务调整期（2024年至今）：重新聚焦时尚主业，地产业务逐步退出。一方面，近年来地产与投资业务波动加剧了对公司报表的扰动，为此公司在战略层面明确退出房地产开发，主动收缩地产业务，加速存量项目变现，同时调整投资以追求稳定回报；另一方面，公司经营重心回归服装主业，在核心品牌持续发力的同时，积极布局高景气的户外及奢侈童装赛道，持续夯实核心竞争力。 数据来源：Wind，公司历年年报，公司官网，国泰海通证券研究 2.2.公司治理：股权结构稳定，管理层经验丰富 股权结构相对稳定。截至2026年3月31日，公司董事长李如成及副董事长、创始人之女李寒穷通过控股宁波雅戈尔控股有限公司间接持有38.90%公司股份，通过雅戈尔集团有限公司持有0.86%公司股份，此外，李如成、李寒穷分别直接持股2.82%/0.09%，综上二人合计持股42.7%，股权结构相对集中。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 管理层职责分明，在服装、投资、地产三大领域均具备丰富的经验。董事长李如成深耕行业40余年，曾连任三届全国人大代表，现任中国上市公司协会副会长，在服装运营领域具备丰富的经验和前瞻判断力。其女李寒穷现任公司副董事长、总裁，曾长期参与公司治理，兼具丰富的产业投资、私募投资经验，推动多品牌矩阵运营与投资业务协同发展。董事兼执行总裁徐鹏深耕品牌运营、新零售渠道与时尚业务；董事陈育雄具备丰富的金融投资行业 从业经验，为公司投资业务的稳健发展提供有力支撑。核心高管团队分工清晰、能力出众，既能保障战略连续性，又能高效推进时尚主业聚焦与业务升级，为公司长期健康发展提供坚实支撑。 3.时尚业务：主品牌经营有望改善，子品牌成长前景可期 3.1.主品牌：优化渠道结构，期待经营改善 当前主品牌YOUNGOR是时尚业务的主要收入来源，贡献占比约75%。2015-2025年YOUNGOR收入CAGR约2.7%，保持稳健增长；其中2024年YOUNGOR在 时 尚 板 块服 装 业 务中 收 入 占 比 达90.46%，2025年BONPOINT并表后收入占比约75