结构升级关键攻坚期，2025自有品牌收入近50亿

主要观点： 报告日期：2026-05-04 公司发布2025年年报和2026年一季报：2025年，实现收入67.7亿元，同比+29.1%，归母净利润6.73亿元，同比+7.8%，扣非后归母净利6.65亿元，同比+10.8%。分季度看，2025Q1-2026Q1公司实现收入14.8亿元、17.4亿元、15.2亿元、20.3亿元、16.4亿元，同比+34.8%、+31.0%、+21.8%、+29.1%、+11.1%，实现归母净利2.04亿元、1.74亿元、1.35亿元、1.60亿元、1.24亿元，同比+37.7%、+8.5%、-16.6%、+3.78%、-39.5%。 公司正处结构升级关键攻坚期，2025年自有品牌收入增至49.7亿元 公司明确“规模筑基--结构升级--利润兑现”三步走战略阶段，当前正处于结构升级的关键攻坚期，在夯实规模基本盘的同时，全力推进品牌高端化、产品结构化、渠道壁垒化。当自有品牌市占率稳居各品类第一梯队、渠道壁垒彻底夯实、用户心智深度固化、规模效应充分释放之时，公司将自然进入利润集中释放周期。在此之前，公司将坚守战略定力，坚持高质量、可持续、有品牌壁垒的市占率优先核心战略，同时持续优化费用使用效率、严守现金流安全底线，兼顾短期稳健与长期发展，追求真正具备行业龙头级别的、可持续的高质量盈利。 在这一核心战略指引下，公司自有品牌快速增长。2025年，公司自有品牌营收增长率仍保持40%+，自有品牌营收增至49.7亿元，占公司营收比重提升至73.4%，成为公司发展的核心引擎；其中，麦富迪品牌同口径增长40%+，麦富迪高端子品牌霸弗增长60%+，弗列加特增长80%+。Euromonitor公布，2015-2024年“麦富迪”国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。公司国内业务毛利率也持续提升，从2019年35.7%稳步攀升至2025年46.1%，2025年毛利率同比+0.5pct。 1.乖宝宠物（301498）三季报点评：境内自主品牌快速增长，销售费用投入加大2025-10-232.乖宝宠物(301498)中报点评：国内自有品牌高速增长，直销收入占比稳步提升2025-08-26 公司泰国工厂产能持续增加，汇兑和关税影响拖累代工毛利率 2025年，公司代工业务收入17.76亿元，同比+6%，主要是因为公司将部分国内出口产品调整至泰国，同时优化客户产品结构应对美国关税政策调整。2025年，公司泰国工厂的产能利用率已达到90%（未含年底投的三期产能），因国际贸易摩擦承接美国订单转移，2025年启动三期扩建，泰国产能增加0.8万吨至2.4万吨，品类从零食拓展至冻干；公司计划于2026年启动四期，重点投烘焙、冻干、湿粮等高附加值产线，预计年产能增加5万吨，用以承接海外市场增长及美国Waggin'Train品牌增长，完善全球化产能布局对冲关税影响。 2025年，美元兑人民币汇率从年初约7.2降至年末7左右，再叠加关税影响，公司代工业务毛利率下降2pct至31.2%。2026Q1，公司收入同比增速降至11%，代工业务承压，主要是因为2025Q1客户提前备货导致高基数、人民币持续升值影响，以及公司优化代工业务客户及产品结构带来的短期调整。 公司销售费用同比高增，销售费用率小幅抬升 2025年，公司销售费用15.27亿元，同比+44.8%，国内业务销售费用率30.5%，同比+0.8pct；其中，业务宣传费8.37亿元，同比+49.5%，销售服务费3.68亿元，同比+31.8%，职工薪酬2.06亿元，同比+48.1%。2026Q1，公司销售费用3.64亿元，同比+38.1%。 公司销售费用率抬升，是因为公司自有品牌业务处于抢占市场份额阶段，行业内企业销售费率均呈上升趋势，公司作为头部企业，在品类创新、品牌营销等方面持续投入以扩大市场份额，形成品牌增长正向飞轮。 投资建议 公司自主品牌收入快速增长，市占率稳步提升。我们预计，2026-2028年公司实现主营业务收入78.4亿元、90.99亿元、105.78亿元，同比+15.8%、+16.1%、+16.3%；对应归母净利润7.3亿元、8.28亿元、9.68亿元（前值2026年8.93亿元、2027年10.16亿元），同比+8.4%、+13.4%、+17.0%，对应EPS1.82元、2.07元、2.42元，本次调整的主要原因是，修正了2026-2028年自主品牌销售预期，维持“买入”评级不变。 风险提示 汇率变化风险；原材料价格波动风险；国内外市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险等；关税风险。 财务报表与盈利预测 分析师：王莺，华安证券农业首席分析师，2012年水晶球卖方分析师第五名，2013年金牛奖评选农业行业入围，2018年天眼农业最佳分析师，2019年上半年东方财富最佳分析师第二名，农林牧渔行业2019年金牛奖最佳行业分析团队奖，2021年WIND金牌分析师农林牧渔行业第二名，2022年WIND金牌分析师农林牧渔行业第二名，2023年WIND金牌分析师农林牧渔行业第五名；2024年WIND金牌分析师农林牧渔行业第四名；2025年WIND金牌分析师农林牧渔行业第四名。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。