宏观经济报告：从价格冲击到供给冲击？

随着霍尔木兹海峡通航能力持续受阻，原油价格冲击演变为供应链冲击。全球原油供给减少，导致能化商品价格高位运行，中东和亚洲炼油厂开工率下降，亚洲炼油厂库存仅约22天。日本、韩国等对外部能源依赖度高的地区面临供应链压力，韩国全面禁止石脑油出口，政府将乙烯、丙烯等列为“危机品目”，日本化工制造业生产大幅回落。

国内能化产业面临成本上涨和供给不足冲击，但库存水平相对健康，以成本冲击为主。3月国内制造业存货、产成品存货同比分别上行8.6%、5.3%，化工行业库存持续修复，库销比创近年来新高。4月部分商品库存开始去化，但总体仍处于健康区间。能化大宗商品价格大幅上涨，部分化工行业开工率下滑，呈现“高库存”与“低产量”并存局面。

中国部分化工商品出口大幅增长，反映国内库存和产能充足。乙烯、甲醇等商品出口数量同比大涨，乙烯、甲醇出口数量涨幅超28倍。煤化工正在替代油化工，乙烯法聚氯乙烯开工率大幅回落，电石法聚氯乙烯开工率小幅上行；油制乙二醇开工率下滑，煤制乙二醇开工率小幅上行。

总体来看，4月能化商品开工率回落主要是因为成本冲击而非供应中断。但往后看，如果库存继续加速去化、上游产能持续下行，部分中下游行业或开始面临供应链压力。后续需跟踪主要商品库存和煤化工开工率等数据的变化。

风险提示：能化商品价格变化对产业链的影响可能在某个时间点大幅强化；地缘政治冲突对经济和全球贸易的影响偏向于主观判断，关注后续变化和对经济的超预期影响；价格变化对中下游行业产出形成压制，关注后续中下游供应端的稳定性。