本轮债牛的四点反思

本轮债牛的四点反思 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：李豫泽（执业S1130525030014）liyuze＠gjzq.com.cn分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn 本轮债牛的四点反思 本轮行情的关键并不只是利率下行，而是防御资产在资金推动下被动获得进攻属性。其持续时间、扩散路径以及对传统估值约束的突破，都超出了年初市场的主流预期。由此出发，本文尝试从供给、资金、机构行为和比价传导四个维度进行反思。 反思一：票息资产供给收缩，重塑信用债定价。 城投债净融资持续收缩，科创债虽有增量但难以完全替代传统城投的收益分层功能。供给短板放大资产稀缺性，是本轮信用债低回撤牛市的重要基础。 反思二：“钱多”逻辑延续，削弱利空敏感度。 资金利率长时间低位运行，叠加理财存款到期转配信用债、4月理财规模季节性回流，持续强化票息资产需求。钱多、供给少与利空迟迟缺位，共同推动资产荒逻辑延续。 反思三：基金从踏空到追多，成为关键边际买盘。 3月下旬后，基金明显加码普通信用债、高票息城投债、超长信用债和二级资本债，追多力量较保险、理财更集中。基金成为核心边际买盘，也提高了交易结构对负债端和资金面的依赖。 反思四：收益下行与利差打开，形成正反馈。 当信用债和二永债内部挖掘接近极限后，资金转向长端利率债，通过利率下行打开信用资产比价空间。利率债补涨反过来强化信用债“跌不动”预期，形成收益下行与利差压缩的正反馈。 总体上，债牛演绎至今，做多链条的顺畅运转，很大程度上依赖三个前提：资金面维持宽松，负债端保持稳定，以及市场暂未看到足以扭转趋势的明确利空。在这一框架下，机构不断沿着收益补偿和比价关系挖掘资产，各类债券收益率被推至低位。也正因如此，后续行情的容错空间正在收窄，支撑当前做多链条的关键条件将面临新的检验。首先是资金面。4月30日央行公告称，将于5月6日开展3000亿元买断式逆回购操作，但5月仍有8000亿元3个月期买断式逆回购到期；与此同时，近期公开市场操作持续净回笼，防范资金空转的政策取向较为清晰。资金面未必会迅速转向收紧，但在收益率普遍处于低位的环境中，市场对资金价格和流动性变化的敏感度已经明显上升。其次是增量买盘。4月以来，理财资金季节性回流是信用债和银行二永债表现强势的重要支撑，但进入5月后，新增配置力量大概率难以维持此前斜率。若增量买盘边际放缓，前期由资金推动形成的低收益定价，将重新接受市场承接能力的检验。从策略执行看，当前市场并非完全不能参与，但风险收益比已较前期收窄。负债端相对稳定的账户，仍可继续以3年至5年中高等级普通信用债作为底仓方向；若需要在久期上做一定延展，相比继续在信用债窄利差中博弈，借助长端利率债表达方向或更具流动性优势。负债端稳定性偏弱的账户，则应控制信用久期，避免在收益率低位继续追逐5年以上超长信用债。银行二永债短期仍有票息化支撑，但当前位置更适合从交易资产角度参与，而不宜简单视作可以无条件拉长配置的品种。债市行情未必就此结束，但在收益率全面低位、多个品种估值接近敏感区间的阶段，守住已有收益、控制久期暴露、保留组合流动性，可能比继续追逐拥挤方向更具安全边际。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 本轮债牛的四点反思.............................................................................3风险提示......................................................................................10 图表目录 图表1：兼具收益和控回撤，今年债市跑的最好的策略是信用债......................................3图表2：近一周债市波动率抬升，信用债资本利得依旧显得稳定......................................4图表3：历年4月前都是债券供给高峰，城投债发行整体偏缓........................................4图表4：资金宽松，今年套息空间相当稳定........................................................5图表5：理财资金给债市提供增量................................................................5图表6：基金追逐普通信用债规模创近年新高......................................................6图表7：3月至4月，基金增持3年以上重点省份城投债规模连续在高位...............................6图表8：今年基金增持高票息城投债规模达到近一年多高位..........................................7图表9：基金参与7年以上普通信用债配置力度加大................................................7图表10：基金今年买入3年至5年国股行二级债规模创新高.........................................8图表11：5年至10年二级债的主要买盘是基金.....................................................8图表12：5年AAA中票收益走平，同期限二级债收益还能下行........................................9图表13：5年二级债收益长时间低于10年国债加点20bp的经验下限..................................9 本轮债牛的四点反思 意外债牛之后，策略如何反思？如果说2025年的债市给投资者留下了什么后遗症，最直接的一点，是大家开始重新敬畏波段交易。高波动和低胜率的行情反复消耗交易信心，赎回费用新规又对债基负债端预期形成扰动，使得年初市场并不愿意轻易押注久期。叠加权益市场走强带来的压制，投资者普遍选择退守中等久期信用债，在票息和净值稳定之间寻找相对安全的位置。彼时看，这更像是防御，而不是进攻。但2026年债市的意外走牛，恰恰始于这种防御共识的变化。年初以来，地缘政治波动一度推升油价，并带来通胀预期扰动，但这条线索并未真正撼动债市稳定性。相比之下，债券供给收缩、资金面宽松，以及存款到期后形成的增量配置资金，才是更有解释力的变量。随着配置力量持续流入，信用债的确定性溢价被不断抬高。直至3月下旬，各类信用利差已处低位，但市场并未明显退缩，反而开始向银行次级债继续索要票息。随后，行情逐步向长端利率债扩散，30年国债收益率低点一度触碰2.2%，债牛从信用端的票息行情，演化为长久期资产的重新定价。 五一假期前，这一链条被推向更极致的位置。理财资金为票息收益再度涌向债市，25中行二级资本债02BC收益率创新低至1.93%，新发5年大行二级资本债也在1.96%附近低位交易；普通信用债更是进入“一债难求”的状态。截至4月30日，满仓30年国债和10年国债的策略组合收益分别回升至1.79%和1.48%，其中30年国债组合在长端行情修复中重新占优，10年国债组合则与5年AA+城投债策略的1.51%大体接近，但若从回撤控制和持有体验观察，中等期限信用债仍有其韧性，最大回撤不足10bp，净值波动明显更低。 来源：iFind，国金证券研究所 另一方面，若从资本利得角度观察今年债牛的“成色”，信用债的优势并不只体现在久期端。以10年AAA中票为例，其资本利得年化收益已达到6.85%，高于历史债牛阶段5.81%的均值；而在下沉方向，5年AA(2)城投债的资本利得年化收益也接近5%，同样高于4.7%左右的经验读数。 回头看，本轮行情的关键并不只是利率下行，而是防御资产在资金推动下被动获得进攻属性。其持续时间、扩散路径以及对传统估值约束的突破，都超出了年初市场的主流预期。由此出发，本文尝试从供给、资金、机构行为和比价传导四个维度进行反思。 数据说明：26年资本利得计算截至4/30当周，并采取年化处理，与过往牛市对比。 反思之一：票息资产供给意料之中与预期之外。 2024年10万亿化债启动后，城投债净融资随即放缓，成为地方债务治理“开正门、堵后门”的直观体现。真正超出预期的是，城投债收缩并未停留在节奏放缓，而是进一步演化为供给端的系统性收窄。按历史经验，每年4月底前通常是信用债发行高峰，2022年、2023年同期城投债净增量均曾超过7000亿元；但过去两年，非科创类城投债净融资连续转负，市场此前关于“退平台后城投发债或将修复”的预期，也因此被重新校准。与此同时，政策允许的融资增量更多转向科创债。截至4月底，科创债净增量已超过5000亿元，成为信用债供给结构变化中最清晰的增量线索。城投债过去多年之所以能成为债市配置的核心资产，并不只是因为化债政策提供了托举，更在于其天然具备收益分层。不同省份、层级和主体资质，能提供相对清晰的风险收益梯度。这与产业债并不相同。产业债若要同时满足超额收益与规模化配置需求，往往更依赖久期拉长。也正是在这一背景下，今年信用债能够走出一轮低回撤牛市，供给短板是不可忽视的核心变量。传统城投供给收缩，科创债承接部分政策性增量，而配置资金仍在持续寻找稳定票息资产，供需错位由此被进一步放大。在供给有限的市场里，部分票息资产一旦被卖出，后续再配置的难度反而上升，这也解释了为何信用债在低收益区间仍然表现出较强韧性。 反思之二：“钱多”逻辑延续，削弱利空敏感度。 债市资产荒格局的形成，也离不开流动性宽裕的催化，主要体现在三个方面。其一，资金利率始终维持低位，为套息操作提供了相对稳定的空间。以R007为基准，测算3年、5年AA+中票与资金利率之间的利差，可以观察机构的套息收益空间。今年1月至4月，上述利差的低点仍维持在25bp以上，明显好于过去两年同期；同时，今年极值水平与均值之间的偏离幅度较小，显示资金环境不仅偏松，而且波动相对可控。 来源：iFind，国金证券研究所 二是理财配置结构调整与增量资金进场，共同强化了信用债需求。前者主要源于理财产品持有的高息存款陆续到期，在续作利率下降和资产收益普遍下行的背景下，资金重新转向信用债等票息资产；后者则来自4月以后理财规模的季节性回流，增量资金重新进入债市，进一步增强了中短久期信用债和银行二永债的承接力量，并推动债券收益率继续下探。 以上两点，在年初都算不上具有足够想象空间的利多信号，却在后续行情中逐步演化为供需失衡的重要推手。与此同时，资金利率长达月余维持在低位，叠加资产供给收缩与增量配置资金同时出现，债市对潜在扰动的反应会被显著钝化，行情也更容易沿着“资产荒”的逻辑继续推进。 来源：iFind，国金证券研究所 反思之三：基金从踏空到追多的力度被低估。 3月下旬，3年以内信用债收益率多已创下年内低点，继续压缩空间明显收窄。此后，银行二永债逐步成为投资者重新寻找票息补偿的主要方向。这并非单纯源于品种比价修复，而是资金宽松、申购资金延续以及市场暂未看到明确利空共同作用的结果。随着5年大行二永债行情启动，长端利率债也开始承接资金对宽松延续的博弈，并试图通过利率下行重新打开信用债定价空间。基金净值差距在这一过程中悄然拉开，行情由配置推动转向交易追赶，追多力量的形成快于市场预期。 首先，从基金行为看，今年1月至4月，基金净买入5年以内普通信用债的规模创下近几年同期新高。考虑到新券供给偏弱，从二级市场补充配置本是顺势而为；但对比来看，保险和理财净买入信用债的节奏与过去三年大体相近，并未出现明显超季节性的扩张。这意 味着，本轮信用债做多力量的集中度更高，基金成为最重要的边际