5月债市：波动调整后的空间有多大

5月债市：波动调整后的空间有多大 本报告导读： 跨月债市的波动提供了空间，后续偏多格局或延续。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 股性因子领跑，择券兼顾弹性与低估值2026.05.04供给冲击预期发酵，REITs市场交投趋冷2026.05.04市场买卖力量均向中性收敛2026.05.03基金仍偏好中短信用债2026.05.03专项债“自审自发”试点范围再扩大，二季度发行量超过2.6万亿元2026.04.27 国内方面，4月制造业PMI仍延续扩张态势，但经济动能呈现明显的结构性分化。新出口订单及中小企业景气度成为主要支撑，反映出当前经济仍由外需和工业链条托底，而内生需求的改善斜率依然偏缓，经济基本面暂不支持长端利率的趋势性上行。 随着五一假期的结束，债市博弈重心将迅速聚焦于通胀数据验证与超长国债供给。一方面，受油价高位运行与低基数效应叠加影响，4月PPI或温和回升；另一方面，5月超长特别国债将迎来阶段性放量（常规发行叠加潜在注资预计约5540亿元），其对资金面的冲击成为博弈关键。尽管近期央行持续回笼流动性、引导资金回归政策利率的趋势较为明确，但在财政集中发力的关键窗口期，央行收回流动性的进程大概率不会走向极致，而是会通过适度的公开市场操作进行对冲呵护，预计资金面回归中性的整体进程将偏向温和与平稳。 往后看，债市跨月后或有波动，但风险相对可控，调整为下一步利率下行反而制造空间。5月超长特别国债的放量发行，或造成一定的资金波动以及超长端“资产荒”逻辑的消退，叠加通胀数据的温和回升及其他宏观经济数据的陆续公布，读数上通胀数据可能对债市造成扰动。但考虑到通胀预期长期中的重新发酵的条件目前并不具备（CPI、PPI数据超预期，有色、猪肉等有明确的上涨趋势），债券供给压力也更多是一次性冲击，整体对债市扰动相对可控。 长端利率定价的关键“锚”依然稳固，债市短暂整理后偏多格局仍将延续，10债或稳定下行，30债仍有利差压缩空间。当前债市关键“锚”仍在10年国债的合理定价，背后是资金利率和10年-资金利差的定价。目前来看，市场资金利率整体保持相对稳定，随着5月的超长债供给压力被市场逐步消化，债市在经历短暂的阶段性整理之后，将重新集聚起下一轮的买入力量，整体来看，10年国债回调上限可能在1.75%出头，后随着买盘的重新聚集，若考虑前期资金下行创造的利差空间，10年国债后续或向1.7%靠拢，较前期1.8%中枢下行10bp左右。而30年国债在新券26特国02的带动下或形成二次下行机会，机会或在第二次发行前后，利差压缩空间或至45BP左右，老活跃券或也有跟随下行的机会。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.五一期间需要关注什么？.....................................................................3 1.1.海外：地缘博弈持续，预期有所缓和..............................................31.1.1.海外重点事件跟踪....................................................................31.1.2.海外资本市场表现：亚太权益市场领涨，农产品价格全线走强..41.2.国内：PMI景气延续，关注超长特别国债发行与通胀数据...............61.2.1.4月PMI：制造业景气度延续扩展，外需强于内需....................61.2.2.五一假期后核心关注点.............................................................61.3.节后债市展望：调整出空间，关注中旬开始的机会.........................72.债市周度复盘.......................................................................................83.资产相对性价比.................................................................................103.1.国债、国开债期限利差多数收窄...................................................103.2.期限利差、信用利差表现分化.......................................................104.风险提示............................................................................................11 1.五一期间需要关注什么？ 五一假期期间，海外呈现地缘博弈与预期缓和并存的格局。国内方面，4月制造业PMI仍延续扩张态势，但经济动能呈现明显的结构性分化。往后看，债市跨月后或有波动，但风险相对可控，债市短暂整理后偏多格局仍将延续。 1.1.海外：地缘博弈持续，预期有所缓和 1.1.1.海外重点事件跟踪 ①伊朗提出谈判新方案，特朗普表示“不满意”。2026年5月2日，伊朗通过调解方转交了关于地区局势与核问题谈判的新方案，但美国总统特 朗普对方案内容表示不满并回应称：将很快研究伊朗最新提交的方案，但“无法想象该方案可以被接受”，美军有可能恢复空袭伊朗。这一强硬表态令当前的和平谈判进程蒙上阴影，或使得区域内冲突升级的隐患难以消除，并持续为全球市场的避险情绪提供支撑 ②在阿联酋宣布退出后，OPEC+首次对外“发声”。2026年5月1日，阿联酋正式退出欧佩克（OPEC）及欧佩克+（OPEC+）机制，OPEC+首次对外“发声”，强调将继续致力于维持国际原油市场的供需平衡。这一事件或反映出产油国联盟内部的利益分配裂痕加深，地区竞争于阵营选择压力加剧。 ③日元暴力拉升，日媒称日本政府与央行已干预外汇市场。2026年4月30日美元兑日元汇率大幅下跌2.4%，创下自2022年以来最大单日跌幅，并致使美元指数承压重挫0.8%。此前数小时日本官员市场发出"最后警告"，且日媒援引政府官员称当局已通过买入日元、抛售美元干预汇市。值得注意的是，此次异动发生时正值日本黄金周长假，外汇市场交易量较平时分更为稀疏。在低流动性环境下，官方投入同等规模的资金买入日元，能够引发成倍放大的价格波动，这一战术以较高的资金效率遏制了前期的单边投机 做空力量。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 ④中美高层互动增加。近期中美双方的高层沟通频次显著加密，4月30日晚间，何立峰与美国财政部长贝森特、贸易代表格里尔举行视频通话，王毅同美国国务卿鲁比奥通电话，中美双方的高层沟通频次明显加密。当前市场正高度关注近期双方是否会进一步释放“加速两国高级别甚至元首级交流”的信号。 1.1.2.海外资本市场表现：亚太权益市场领涨，农产品价格全线走强 五一假期期间（4月30日至5月4日），亚太市场领涨，欧洲及拉美市场普遍回调。具体来看，韩国综合指数与中国台湾加权指数表现强劲，分别上涨5.12%和4.57%；港股恒生指数及国企指数亦录得超过1%的涨幅；印度、澳大利亚及日本市场小幅收涨。美股内部出现分化，以科技股为主的纳斯达克综合指数上涨0.70%，但标普500指数与道琼斯工业平均指数分别下跌0.11%和1.43%。期间受美国科技企业财报超预期以及中东地缘紧张局势出现缓和迹象的提振，纳斯达克综合指数与标普500指数均创下历史新高。欧洲方面，德国DAX及法国CAC40指数跌幅超1%；加拿大、墨西哥、巴西、俄罗斯及阿根廷等市场也普遍收跌。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 国际商品市场呈现结构性分化。农产品价格全线走强，其中CBOT豆油、玉米和大豆涨幅居前，分别上涨2.90%、2.26%和2.26%，可能对国内CPI形成一定的上行推力；工业金属走势分化，LME锡上涨1.38%，而LME铜和锌则分别下跌0.53%和0.71%；贵金属板块普遍回调，COMEX黄金、白银及铂钯价格均下跌，其中黄金下跌2.23%；能源市场整体平稳，WTI与布伦特原油价格波动分别微跌0.03%、0.16%，缓解了部分通胀升温担忧。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 欧美主要国债市场收益率走势分化。美债与部分欧洲国家债券承压，其中美国10年期国债收益率上行5个基点至4.45BP，意大利10年期政府债收益率上行6.6BP；而英国与德国10年期国债收益率则分别下行7BP和5BP。印度10年政府债、韩国5年国债收益率分别上行0.5BP、1.7BP。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.国内：PMI景气延续，关注超长特别国债发行与通胀数据 1.2.1.4月PMI：制造业景气度延续扩展，外需强于内需 4月PMI景气度延续扩展，但改善更多来自外需、补库和中小企业修复。2026年4月官方制造业PMI录得50.3，较3月的50.4小幅回落0.1，但仍位于荣枯线以上；分项来看，生产指数51.5，环比增加0.1，新订单指数50.6，环比下降1.0，但新出口订单指数50.3，环比增加1.2，反映这反映出供给端仍稳定甚至偏强，但内生需求改善斜率有所放缓，经济景气更多是出口和工业链条在托底，而建筑、消费和本土服务需求仍然偏弱。分企业来看，大型企业PMI为50.2%，虽较前月有所回落，但已连续5个月处于扩张区间；中型企业PMI为50.5%，小型企业PMI为50.1%，分别较前月上升1.5个和0.8个百分点，双双回到扩张区间，中小企业景气明显修复。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.2.五一假期后核心关注点随着五一假期的结束，债市博弈重心将聚焦于以下两个方面：1.2.2.1.核心关注点一：4月通胀数据 主要关注通胀数据本身的扰动，油价高位运行叠加低基数效应下PPI或温和回升，但对债市扰动预计有限。3月以来中东地缘冲突的加剧，一度令市场对输入性通胀的担忧显著升温。但4月以来地缘局势出现边际缓和，叠加3月通胀虽然有所回升但并未明显高于Wind一致预期，市场对通胀的博弈与恐慌情绪有所降温。但考虑到4月油价整体高位运行叠加2025年同期的低基数效应，PPI数据的同比抬升或仍将继续，但地缘冲突缓和下油价单边大涨预期显著降温，这种输入主导的通胀下传导受阻的结构性回暖 难以引发全面再通胀风险，通胀温和回升对债市扰动预计相对可控。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.2.2.核心关注点二：超长国债的发行情况 5月超长债供给或有所放量。5月超长特别国债共计发行4次，其中50年首发一次，30年续发两次，20年续发一次，规模预计2540亿元（假设50年特国首发规模与2025年保持一致），还有3000亿注资特别国债，合计约5540亿，其对债市流动性的冲击与超长债承接情况成为后续博弈的关键。我们认为，尽管4月末以来央行持续回笼流动性的趋势已经较为明确，但在财政集中发力的关键窗口期，央行回笼流动性的进程大概率不会走 向极致，而是会通过适度的公开市场操作进行流动性对冲与呵护，资金回归中性的进程预计偏缓和。 1.3.节后债市展望：调整出空间，关注中旬开始的机会 往后看，债市跨月后或有波动，但风险相对可控，调整为下一步利率下行反而制造空间。5月超长特别国债的放量发行，或造成一定的资金波动以及超长端“资产荒”逻辑的消退，叠加通胀数据的温和回升及其他宏观经济数据的陆续公布，市场对经济基本面的悲观预期已难以进一步下修，这将在短期内对长端利率的定价产生一定的压制与扰动。 但考虑到