资金摩擦有限，存单下行可期

固收专题报告/2026.05.03 证券研究报告 核心观点 ❖4月资金面由宽松走向偶发摩擦，央行操作转为缩长放短，市场流动性预期收敛，展望5月，政府债发行以及流动性回笼对流动性进一步宽松形成一定制约，但政策定力足、信贷需求偏弱，资金中枢难大幅上行，结合季节性规律，我们更偏向于5月DR001月中枢最终仍落在1.22%-1.25%之间，分层延续低位，资金体感先摩擦后转松。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖4月存单收益率下行主要受负债成本下调、非银配置需求抬升驱动，展望5月，存单供给扰动有限，需求继续主导行情，收益率仍有下行空间，月初调整可加仓。 相关报告 1.《海外|央行分歧日益加大》2026-05-032.《两个联储主席？——2026年美联储4月议息会议点评》2026-04-303.《量化日报|短端输出概率下行》2026-04-30 回顾4月资金面，市场资金体感由“超预期宽松”转为“偶发摩擦”，本轮变化有三点核心特征：一是央行投放节奏调整，月初长短期流动性同步收敛，月末切换为缩长放短模式；二是大行资金融出规模由前期高位快速回落，带动资金价格小幅上行，本质是银行主动压降同业存款引发的短期流动性摩擦；三是央行流动性表态整体维稳，政策态度未发生转向，Shibor3M持续下行，宽松底层逻辑未破。 ❖存单部分，4月存单收益率明显下行，其中核心逻辑为银行同业活期定期自律机制逐步落地带来银行负债端成本的调降，叠加银行间资金价格持续低位，提振非银配置需求，本轮存单下行主要由需求端主导。 展望5月，资金的摩擦核心集中于“政府债发行加快，中长期流动性进一步回笼”，但利多因素也相对比较明显，4月政治局会议显示短期总量政策加码必要性有限，票据利率持续下行反映信贷需求偏弱，在此背景下，我们并不认为资金利率中枢会有大幅回升的空间，从季节性规律来看，剔除2021年5月疫后经济修复、叠加政府债集中发行推高资金中枢的特殊行情，历年5月DR001月加权利率普遍回落。综合判断，5月DR001月度中枢大概率落在1.22%-1.25%，市场资金分层维持低位，资金体感整体先紧后松。 存单部分，5月存单到期2.96万亿元（前值2.94万亿元），量级平稳。结合央行维稳流动性的态度与偏弱的信贷节奏，存单供给难以主导市场。边际需关注存单/二永额度下发后，机构或提前放量发行带来阶段性小幅资金摩擦，但整体供给扰动可控。需求端仍将是5月存单行情主线：一方面银行负债成本下行，提升银行配置存单意愿；另一方面非银机构闲置趴账资金减少，持续向存单市场转移配置。整体来看，5月存单收益率中枢有望继续下行，1年期AAA存单收益率底部锚定1.40%，建议月初收益率调整阶段择机加仓。 风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 15月，资金摩擦有限，存单下行可期..........................................................................42下周资金存单关注..................................................................................................73央行：3个月买断式操作缩量5000亿元.....................................................................84政府债：下周净缴款为-1135亿元............................................................................95票据：票据利率继续下行.........................................................................................96汇率：人民币汇率略升值........................................................................................107市场资金供需：大行净融出下滑...............................................................................108CD：国有行存单净融资延续正................................................................................118.1一级发行市场：国有行存单净融资延续为正............................................................118.2二级交易市场：1年期存单收益率震荡，银行是主要买盘...........................................139风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：7天逆回购投放在后期明显加码..........................................................................4图2：3-4月中长期流动性仍在回笼............................................................................4图3：4月最后一周大行净融出回落明显.......................................................................4图4：最后一周DR001资金加权打破1.22%................................................................4图5：国有行存单净融资延续转正...............................................................................5图6：Shibor 3M延续下行........................................................................................5图7：月度DR001的季节性规律................................................................................5图8：月度R001-DR001的季节性规律......................................................................5图9：资金下限下存单锚定1.40%..............................................................................6图10：存单收益率季节性表现..................................................................................6图11：下周资金扰动因素........................................................................................7图12：央行周度操作和资金价格走势.........................................................................8图13：逆回购存量符合季节性..................................................................................8图14：统计期资金到期情况.....................................................................................8 图15：统计期或有中长期资金到期情况......................................................................8图16：政府债发行和缴款日历..................................................................................9图17：票据绝对利率走势........................................................................................9图18：票据相对利率走势........................................................................................9图19：即期汇率相对中间价贬值情况........................................................................10图20：USDCNY、USDCNH掉期点.......................................................................10图21：资金周度融入融出情况.................................................................................10图22：资金价格走势.............................................................................................11图23：存单净融资结构..........................................................................................12图24：存单一级发行价格情况.................................................................................12图25：日度存单买盘情况.......................................................................................13图26：周度均值视角买盘情况.................................................................................13图27：存单曲线形态.............................................................................................13图28：1年期存单季节性走势...............................................................