期债市场对外开放：背景、影响及机构策略

期债市场对外开放：背景、影响及机构策略 国债期货连接着期货和国债市场。首先，我国已经有超过30个特定品种对外开放，允许合格境外投资者参与国债期货交易是期货市场对外开放的重要步骤。其次，我国债券市场对外开放时间较长，外资持有的现券规模较大，其管理利率风险的需求也在不断上升。最后，国债期货市场流动性也在不断上升，其能够容纳大部分境外机构的策略需求。 ★期债市场对外开放的影响 首先，有助于推动人民币国际化。期债市场开放能够使投资者更有效地管理人民币债券资产的利率波动风险，这不仅提升了人民币资产的金融功能完整性，还能够提升人民币的国际吸引力。其次，能够使得债券定价更趋合理和国际化。最后，假设外资机构持有的期债体量占全市场比重和其现券占比持平，那么期货市场的持仓量将提升4-5万手。外资机构的策略相对多元化，这也能够缓解市场策略趋同等问题。 ★合格境外投资者期债策略分析 合格境外投资者的市场定位、体量和国内公募基金存在着一定相似之处，预计合格境外投资者空头持仓量应高于多头。合格境外投资者策略应是较为多元化：1）境外商业银行等机构或将在跨境息差交易中使用空头套保策略；2）海外指数基金将使用国债期货跟踪债市表现。3）主动管理型基金可能应用曲线策略、多头替代、空头套保等策略增厚收益。4）海外寿险类公司可能会使用国债期货来灵活调整资产久期，调节资产负债久期缺口。 ★总结与展望 期债市场对外开放有助于推动人民币国际化、能够使得债券定价更趋合理和国际化、期货市场流动性也将上升。 ★风险提示 政策风险。 中国证监会近日发布公告称，经商中国人民银行、国家外汇局，将从2026年4月24日起允许合格境外投资者参与国债期货交易，交易目的限于套期保值。 合格境外投资者包括QFII（合格境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外机构投资者），合格境外投资者仅以自身名义在境内开展证券期货投资，不在境内开展经营性活动。根据证监会公布的《合格境外投资者名录》，截止今年3月，合格境外投资者共有966家，包括境外基金管理公司、商业银行、保险公司、证券公司、主权基金、养老基金、国际组织等。外国央行也是重要的境外投资者，但一般不归类于合格境外投资者的范畴，而是通过独立的监管框架进入中国市场。 1、期债市场对外开放的背景 国债期货连接着期货和国债市场。我国期货和债券市场持续对外开放、国债期货市场流动性不断提升是允许合格境外投资者参与国债期货交易的重要背景。 首先，允许合格境外投资者参与国债期货交易是期货市场对外开放的重要步骤。根据中国期货市场监控中心的统计，截止今年初，我国期货市场对外开放的特定品种共38个，已形成覆盖股指、能化、金属、农产品等多领域的开放品种体系。2026年3月底，境外交易者客户权益突破500亿元，较2025年底增幅99%，创历史新高。随着期货市场对外开放不断深化，允许合格境外投资者参与国债期货交易也是题中应有之义。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 其次，我国债券市场对外开放时间较长，外资持有的现券规模较大，其管理利率风险的需求也在不断上升。我国债券市场对外开放的起点是2002年，其后经历了逐步扩大与 互联互通等几个阶段，目前境外机构可以通过QFII/RQFII、CIBM以及债券通等渠道参与中国债市。境外机构偏好投资中国的利率债，尤其是国债，截止今年3月末，境外机构持有银行间市场债券规模为3.19万亿元，约占银行间债券市场总托管量的1.8%；其中国债规模为1.95万亿，占国债存量规模的4.7%。随着持债规模不断扩大，境外机构管理利率风险的需求也在上升，而此前境外机构只能通过债券借贷、债券远期、利率互换等方式开展风险管理操作。 最后，国债期货市场流动性也在不断上升，其能够容纳大部分境外机构的策略需求。截止4月末，国债期货持仓量约为91万手，合约市值超过万亿，约为国债现券市场规模的2.4%。4月最后一周，2年、5年、10年和30年期国债期货日均成交量分别为41923、89435、94113和106266手，日均持仓量分别为96319、247541、373400和19501手。假设单机构成交量是市场日均成交量的5%，对市场流动性影响不大，那么单机构TS、TF、T和TL的单日策略容量分别为2097、4471、4706和5313手，合约市值均约为几十亿。考虑到境外机构在二级市场净买入的债券以中短久期为主，若用长久期的TL和T对冲，则能够覆盖更多现券规模。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、期债市场对外开放的影响 首先，期债市场对外开放有助于推动人民币国际化。近年来人民币国际化进程正在稳步推进：一方面，美元信用逐渐下降，全球货币体系多元化格局为人民币国际化提供了机会；另一方面，我国也在积极推动“双循环”战略，对内再工业化，对外开拓贸易“大后方”，努力提升人民币结算比例。境外机构持有的债券等人民币资产规模也在不断上升，而期债市场开放为境外投资者提供了利率风险对冲工具，使其能更有效地管理人民币债券资产的利率波动风险，这不仅提升了人民币资产的金融功能完整性，还能够增加 人民币资产的全球配置需求，从而提升人民币的国际吸引力。 其次，能够使得债券定价更趋合理和国际化。长期以来，外资持有现券规模体量偏低，大部分时间我国债券市场都是“以我为主”的定价模式，这一模式可能存在着与国际市场脱节、风险定价不充分等问题。随着海外资金逐渐扩大现券持仓体量，现券市场的流动性将得到提升，国际市场的利率预期和风险管理需求也能够融入中国债券市场定价机制，价格发现效率提升，曲线将更为健全。 最后，期债市场的流动性也会上升。假设外资机构持有的期债体量占全市场比重和其现券占比持平，那么期货市场的持仓量将提升4-5万手。外资机构的策略相对多元化，这也能够缓解国内机构策略趋同，极端行情下市场波动过大等问题。当然，外资入市需要一个过程。此前我国亦有较多期货品种对外开放，境外交易者客户权益虽已突破500亿元，不过和2.4万亿元的期货市场权益总额对比仍然有较大发展空间。 3、合格境外投资者期债策略分析 总体来看，合格境外投资者的市场定位、体量和公募基金存在着一定相似之处。一者，两类机构均以套期保值为目的参与国债期货交易。二者，两类机构持有国债的规模差异不大。截止今年3月末，包含公募基金的广义基金国债持仓量约为2.64万亿，外资机构国债持仓量为1.95万亿；根据季末披露数据，公募基金持仓量占市场比重约为1%-3%，不过考虑到部分交易期货的公募基金会在季末之前平仓，日常持仓占比应更高。外资持有的国债现券规模占比约为5%，若期货持仓占比也是5%，那么基本和公募处于同一量级。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 后续合格境外投资者空头持仓量应高于多头。从理论上看，套保编码下布局多头和空头套保策略均是可以的，不过从国内保险资管、公募基金的实际策略应用来看，空头的比重还是更高一些，预计未来外资机构的空头持仓量也应略高于多头。 合格境外投资者的策略应是较为多元化的。1）境外商业银行等机构或将在跨境息差交易中使用空头套保策略。跨境息差交易实际上存在汇率和利率两个风险敞口，而使用国债期货能够精准管理利率风险。2）境外债券指数型基金或将以跟踪误差最小化为目标，选用流动性比较好的国债期货合约作为投资标的。中国债券先后被纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场政府债券指数和富时世界国债指数三大国际指数，海外指数基金也将使用国债期货跟踪债市表现。3）部分主动管理型基金的策略应较为灵活。主动管理型基金会根据市场行情和利率走势博弈资本利得，实现超额收益，其可能应用曲线策略、多头替代、空头套保等策略增厚收益。4）海外寿险类公司可能会使用国债期货来灵活调整资产久期，调节资产负债久期缺口。5）主权财富基金等类央行机构以配置型思路投资现券，主要考虑资产的长期收益率，此类机构可能存在空头套保等需求，不过预计需求相对有限。 4、总结与展望 期债市场对外开放有助于推动人民币国际化、能够使得债券定价更趋合理和国际化、期货市场流动性也将上升。 5、风险提示 政策风险。 上海东证期货有限公司 【分析师声明】 本人具备期货交易咨询执业资格，保证本报告所采用的数据和信息均来自合规渠道，且本人力求报告内容、引用信息和数据的客观与公正，但不对所引用信息和数据本身的准确性和完整性作出保证。本报告分析逻辑基于本人的研究与职业判断，研究结论独立、客观，不受任何第三方授意或影响。本人及利益相关方不曾因、亦不会因本报告中的具体观点而直接或间接获取任何形式的不当利益。本报告所载的观点仅代表分析师个人研究判断，并不代表本公司立场，特此声明。 【风险提示及免责声明】 本报告仅供上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）符合监管及公司相关规定的适当客户参考，本公司不因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司与本报告所涉品种及相关主体不存在可能影响研究独立性、客观性的利益冲突。 本报告不构成任何投资建议，未考虑特定客户的投资目标、财务状况及个体需求。在任何情况下，本公司不对投资结果作出任何保证，不与客户分享投资收益，亦不对任何人因使用本报告内容所引致的任何损失承担责任。投资者应独立判断、自主决策、自行承担全部投资风险。 【研究分析意见的局限性】 本报告研究结论基于发布当日可获取的信息及市场环境形成，存在时效性局限，市场波动、政策变化、相关变量调整等均可能导致研究结论发生变更，本公司不承担另行通知义务。 【版权声明】 任何人不得对本报告的任何内容进行发布 改编、转载或以其他任何方式非法使用本报告的部分或全部内容，否则本公司将保留追究其法律责任的权利。 如征得本公司同意进行引用、转载、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“东证衍生品研究院”，标注报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼10楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com