铜：需求旺季临近尾声，全球流动性紧张或将施压铜价

铜：需求旺季临近尾声，全球流动性紧张或将施压铜价 方正中期研究院/梁海宽Z0015305 目录 铜需求情况分析 铜库存变化分析 铜市4月回顾 •4月全球铜市震荡走高，累计涨幅较为明显，沪铜重新收复10万关口，基本回升至美伊战争前水平，海外铜市涨幅更为明显。•产业层面，国内需求旺季特征明显，在3月电解铜产量创历史单 月新高的情况下，依旧维持较快的去库速度。海外美国虹吸效应再度显现，COMEX铜库存创历史新高。硫酸和硫磺供应的紧张对全球铜市的上涨起到了推波助澜的作用。市场预期海外湿法炼铜或将受到影响，进一步加剧了对铜供应紧张的担忧，金铜比4月持续修复。另外原油价格的上涨抬升了大宗商品整体价值中枢。全球最大的铜矿商智利国营铜业公司（Codelco）的成本每磅已经增加10美分。成本端的上升也是4月铜价相对金银走出独立行情的因素之一。•宏观层面，3月中国制造业PMI重回荣枯线上方，其中有色金属冶 炼及压延加工等行业需求进一步扩张。受国网集中交货影响，4月电力领域仍为铜材企业订单提供核心支撑。且4月特别国债上量发行后“两重”项目建设加快对PMI形成支撑。美联储新主席人选凯文沃什在听证会上表示将捍卫美联储独立性，对通胀更为重视，市场对美联储年内降息预期下降，对未来可能出现的缩表产生担忧，美元流动性出现趋紧的迹象。中东地区紧张局势持续，高油价持续时间的拉长开始使市场对经济转入滞涨甚至衰退产生担忧。•整体来看，四月铜市在基本面走强和成本端上移的驱动下持续走 高，修复前期跌幅，但宏观层面的逆风因素正在累积。随着需求旺季临近尾声，美元流动性趋紧，5月铜市回调的风险较大。 全球宏观与铜市 中美制造PMI重回扩张区间，金铜比修复从估值端推升铜价 •2026年3月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，较上月上升1.4个百分点，重回扩张区间，单月环比增幅明显高于历史同期。春节扰动消退叠加外需改善，新订单的提升带动高技术制造业，有色金属冶炼及压延加工等行业需求进一步扩张。4月特别国债上量发行后“两重”项目建设加快有望对PMI形成支撑，国内4月制造业PMI有望维持在扩张区间，但5月后投资增速或将下降，二季度末制造业PMI预计重回收缩区间。•美国ISM制造业PMI（美国供应管理协会）3月录得52.7%，较2月份的52.4%小幅上升0.3个百分点，创下自2022年8月以来的最高水平，这也是该数据连续第3个月 处于扩张区间。中美制造业在3月均处于扩张区间，从宏观的基本面对铜价形成支撑。•4月美国ISM制造业PMI（美国供应管理协会）与3月持平，录得52.7%，好于预期。尽管面临关税和供应链扰动，美国制造业依然韧性十足，延续扩张趋势。4月 制造业产出指数创下2022年6月以来的新高，新订单增幅也达到近两年来的最大水平。这说明美国本土对工业原材料（包括铜线缆、铜板带等）的消化能力依然在线。另外4月PMI的强劲部分源于企业为了防范中东地缘冲突（如美伊局势）可能引发的物资短缺而进行的“预防性囤货”。这种主动补库行为在短期内会放大对铜等战略物资的表观消费量。 •过往全球以美元为锚，计价大宗商品价格。随着美元信用的受损，黄金有望成为新的商品定价之锚。黄金作为大宗商品牛市的旗手，其通常在商品牛市初期率先上涨，而后其他商品以黄金为锚进行估值修复。去年二季度开始，金银比率先修复，催生出白银史诗级的牛市。今年一季度金油比开始出现明显修复，当前只有金铜比仍处于历史高位运行。4月以来金铜比开始修复，成为铜价独立于金银价格走势的主要原因。整体来看，沪铜近期近1万元每吨的上涨一方面来自强劲的宏观基本面，另一方面来自估值的修复。 真实通胀压力被低估，风险偏好可能急转直下 •中东地区实际现货原油的现货实际成交价格远高于期货，现货成交价格已经创历史新高，达到144美元/桶，与期货价格的价差一度达到了35美元的历史最高水平，俄乌战争伊始，该价差也仅仅为18美元。 •全球原油现货供应的紧张已经开始显现，但期货市场仍一厢情愿的认为冲突将很快结束。在霍尔木兹海峡被封锁前出发的最后一批油轮预计在4月20日全部抵达目的地，而后将再无中东地区的原油流出，全球原油实际供给缺口将开始体现。过去一个多月里，全球原油之所以没有出现明显的抢购，主要靠各国释放战略储备进行逆周期调节，据估计共动用2.5亿桶。•随着近期霍尔木兹海峡放开的预期再度落空，市场将不得不重新全球原油缺口对经济的实际影响。临时停战到期后（4月22日） 美伊仍无法达成共识，原油期货价格料开始逐步向现货靠拢。高油价如果成为新常态，则全球宏观预期有逐步转向滞涨甚至衰退的风险，届时可能引发全球风险资产再度出现集体抛售，铜或将再度面临流动性冲击。 美元流动性趋紧，全球资产价格下行压力增加 •当前美元流动性整体偏紧，市场实际融资环境承压，美国科技行业资本开支或将下降。•从核心指标看，美联储的隔夜逆回购（RRP）账户余额在2025年 四季度已回落至200亿美元左右的低位，今年一季度进一步降至几十亿美元，2022年这一值曾经达到过2.5万亿美元以上。标志着美元外围流动性趋于枯竭，银行体系中过剩准备金正在被吸收。•在价格层面，2026年3月，持续近3年的2年期美债收益率与联邦基金利率倒挂正式结束，意味着市场不再预期未来政策利率会显著低于当前水平。当前利率期货市场甚至开始隐含计价未来加息的可能性。•本次从2022年底以来全球资产价格的集体走高（包括金银）已经持续接近3年半，背后最为直接的驱动就是美联储宽松的资产负债表和降息周期的开启导致美元流动性充裕。但随着凯文沃什被提名为新的美联储主席，美元流动性可能进入紧缩周期，对于全球当前处于高位的风险资产而言回调风险日益增大，没有了流动性的支撑，铜的牛市或将难以为继。 铜供应情况分析 矿端：智利铜产量超预期下降，进一步引发铜矿供给担忧 •铜矿中长期面临着增速偏慢及品位持续降低的困境，近年来全球铜矿的资源发现速度逐步放缓，勘探难度和成本的增加削弱铜企资本开支意愿。全球铜矿产量复合增长率从2015年-2016年的5%左右，下滑至近几年的2%左右。•ICSG的数据显示，2025年全球铜精矿产量为2311.2万吨，同比仅增加 1.2%，低于年初3%的增速预期。ICSG预计2026年全球铜精矿产量增速为2.3%，但实际上2026年全球铜精矿产量预计同比持平，乐观估计产量增加1%。地缘政治博弈和资源保护主义，对供给带来更大的挑战。•自2025年第三季度起，全球主要铜矿企业普遍面临减产压力，形成事实上的连续多月供应收缩的趋势。•嘉能可2025年铜产量同比下降，预计为85.16万吨，同比下降11%，处于其此前预测区间的下限。嘉能可将2026年铜产量指引下降至81万吨至87万吨，其中值84万吨较此前93万吨预测大幅下调。南方铜业预计，未来两年公司铜产量将出现下滑，原因是其秘鲁关键矿场的矿石品位下降。2026年公司预计铜产量91.14万吨。2027年产量将略高于90万吨，这低于2025年95.427万吨的产量。•今年年初全球铜矿产量略高于往年同期，根据ICSG数据，1月全球矿山产量191.9万吨，同比增加1.86%。尽管受到印尼Grasberg矿区此前事故等因素的拖累，但得益于秘鲁、蒙古等国项目产能的爬坡释放，全球总体产量依然实现了正增长。进入2月后，全球铜精矿产量开始下降。根据世界金属统计局（WBMS）发布的最新数据，2026年1-2月全球铜精矿产量为304.36万吨，同比下降约2.07%。•2月智利铜产量下降4.82%至37.85万吨，创近9年来最低月度产量。智利产量已连续12个月下降，矿山品位下降，关键矿山表现不佳，新矿无法弥补老矿产量的下降。国有巨头Codelco1月产量骤降45%.智利北部的高海的降雨可能会在夏季影响物流。 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 全球铜精矿供应紧张的局面短期难有明显缓解 •未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世界级铜矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以带动铜精矿增量；世界范围内再难见大型的可供开发的铜矿项目。全球铜精矿增量主要来自于铜矿棕地项目的扩建项目而非铜矿绿地项目，全球范围内可供开发的大型优质潜在绿地项目屈指可数，目前铜矿绿地项目有蒙古国的Tsagaan Suvarga铜矿、中国红泥坡铜矿、菲律宾Tampakan、阿富汗Mes Aynak、阿根廷JosemariaProject等项目。 •2025年全球铜精矿的增量主要集中在南美及非洲地区，两者占全球增量近70%。其中，南美地区主要集中在智利、秘鲁、巴西及厄瓜多尔，非洲地区主要集中在刚果及赞比亚。另外亚洲的一些重要铜矿项目将投入运营或扩建，特别是俄罗斯马尔梅日斯科耶铜矿的投产和蒙古国（Oyu Tolgoi地下矿山）产能的进一步提升，也将为2026年全球铜矿市场带来新的增长点。•2025年全球铜矿供应应为近年来最为紧张的一年。一方面如前文所示，全 年铜精矿供应扰动增加，产量增速不及预期，全年增速大概率低于2%。另一方面，今年大量新增冶炼产能集中释放，中国和刚果金贡献超一半新增产能，使得铜精矿供需严重失衡，预计全年供应缺口超过30万金属吨。但2026年预计这一缺口将继续放大。冶炼厂副产品价格的持续上涨使得冶炼厂检修积极性不强，铜精矿需求仍将维持高位，但供给端依旧难有明显增量。预计到2028年，铜精矿供应紧张的矛盾才有望缓解。•从2027年开始，大量冶炼产能由于亏损面临出清，铜精矿需求下降，但供 给端依旧难有明显增量，由于需求端降幅更大，铜精矿供需有望逐步趋于平衡。 未来全球主要铜矿新增产量预估及供需平衡表推演 硫酸价格上涨刺激国内冶炼厂开工积极性，电解铜月度产量再创新高 •2025年全年中国电解铜产量明显高于历史同期平均值，全年累计产量1343.26万吨，同比增长11.4%，创出历史新高。•今年1-3月国内电解铜产量共计352.78万吨，累计同比增加为10.44%，其中3月产量历史首次突破120万吨，月环比增加6.37万吨、下游需求强劲，旺季特征明显，同时硫酸价格的上涨进一步提振冶炼厂的开工积极性。但上海地区部分冶炼厂近期已开始出现主动检修，4月产量预计环比小幅下降。5月随着国内硫酸价格的回落，冶炼厂的主动检修将增多，产量预计继续下降。•在2025年铜精矿供给紧张，TC加工费持续刷新历史新低的情况下，国内电解铜产量自2025年以来不降反增，主要原因如下：1，新增产能集中投放，且投产的冶炼厂的产能利用率快速上升；2，铜现货相较于期货升水；3，各地硫酸价格维持在高位有效弥补冶炼亏损，金银等副产品价格涨幅明显，弥补冶炼厂亏损。4.废铜和废产阳极对铜精矿的替代作用增强。•主要原因是第三条，作为副产品的硫酸价格在2025年大幅上涨，中国冶炼厂理论上2025年每炼一吨精炼铜要亏超过2000元，但硫酸价格每吨升至800元以上。按每冶炼一吨铜能产出3.5吨硫酸来计算，仅此一项副产品就能带来2500元/吨的利润，完全可以弥补冶炼厂加工费下降带来的损失。2026年一季度，受化工板块整体上涨的带动，国内硫酸价格继续大涨，价格中枢较去年底再度上升50%以上，支撑铜冶炼厂开工率继续维持高位。 硫酸和硫磺有望重塑全球电解铜供应曲线 •2026年5月起，中国将对硫酸出口实施限制，中东地区的硫磺出口受霍尔木兹海峡封闭的影响短期无法运出，海外湿法炼铜或将受到影响，或将进一步加剧全球铜供给的紧张。•2025年中国向全球市场输送了约460万吨硫酸，其中三成流向了智利。全球最大的铜生产国每年从中国进口超过一百万吨硫酸，用以维持其五分之一的铜产量。而今年前两个月，这条横跨太平洋的“酸路”已经萎缩了一半。主因中国自身对硫酸的需求正在膨胀——新能源电池材料，磷肥，高端制造需要旺盛。对于智利而言，硫酸不是可以自行生产的普通物料。它是堆浸工艺的核心试剂，是氧化铜矿转化为可溶性铜液的唯一钥匙。•全球四分之一的硫磺产自中东，全球一半的海运硫磺贸易通过霍尔木兹海峡。没有硫磺，就没有硫酸