宏观月报：守望风险

策略摘要 回顾4月，全球经济数据继续保持“美好”，无论是24-25降息周期驱动的经济滞后改善，还是3-4月地缘冲突再次上升驱动的经济体防御性补库。市场在定价“好的数据”和“未恶化的地缘”过程中，提升风险偏好。 展望5月，我们预计地缘会有阶段性的“结果”——无论是冲突在时间上的继续延长，还是在空间上的烈度上升。从南海军演、赖外窜西村访京，到美运输机抵京，全球博弈的进度条继续向前推进，节奏有加快的可能。我们认为风险仍未解除，5月继续维持4月波动率头寸的持有。 市场分析 宏观周期：压力暂未现，周期仍等待。纵览4月公布的经济数据，全球宏观经济似乎仍未感受到地缘的压力。我们认为这种“免疫”来自于前期货币政策宽松的正面反馈和冲突下经济被动防御带来的需求短期“扩张”。在前者随着年初以来政策的宽松和扩张收敛而趋于弱化的情况下，考验后者的条件或来自于经济被动抬升的真实成本。我们认为，在真实影响“确定性”落地前，风险资产的“热度”仍是不牢靠的，周期仍存在回摆的风险。 价格周期：倾向于认为是“衰退”前的“繁荣”。“安全”层面对于资源的战略性储备增加和出口限制增加，创造了中长期价格上涨的前提；而战争机器持续的背景下，需求的被动增加创造了短期的阶段性繁荣。对于短期的市场而言，前者的可持续性在于一个宽松的货币利率环境，而后者在短期创造的是一个“高债务高利率”的状态，市场当前对于两种状态之间切换进行定价之前，价格的繁荣或仍将延续。 政策周期：政策等待和“不得不”的博弈。全球政策正在逐渐走向分化——对于中美等主要经济体，尽管面临环境的不确定性，但是政策层面仍延续着“定力”和“等待”，4月末政治局会议继续释放“以我为主”的政策预期，财政积极的同时边际上并没有释放更大的增量，而美联储通过预期管理的方式（票委提高反对宽松的声音）给出政策不宽松的预期。对于其他经济体，似乎越来越面临“不得不”的政策选择，新加坡提高新元的升值斜率、澳大利亚一季度两次加息，日本和欧洲央行尽管选择按兵不动，但是短期冲突下加剧的通胀压力正在继续上升。 策略 战略上，宏观策略继续维持右侧积极的判断。短期，在4月陷入“谈判”僵局后，我们保持对战争存在升级风险的判断。随着美国运输机的抵京，我们继续维持此前判断，即2025年中美政策的转向积极（关税战暂停一年）奠定了资产配置的积极，在宏观资产层面，2026年继续逢高降低国债的配置比重，提升商品和股指的配置比重。 战术上，5月我们延续4月风险低配的建议，维持波动率对冲头寸的持有，继续等待转机。节奏上，从1月南美冲突、3-4月伊朗局势的加强（利率曲线扁平、股指调整）到年中美联储新任主席的降息（利率曲线陡峭、股指反弹）提供第一次波动；从年中降息定价到10月美国中期选举/关税暂停到期（利率曲线再次扁平）提供第二次波动。 风险 美联储意外加息，地缘风险意外上升 目录 一、经济状态：继续关注短期地缘风险.........................................................................................................3二、价格因素：上调5月上行风险.................................................................................................................4三、政策条件：保持定力和等待转机............................................................................................................5 图表 图1：全球制造业景气度热力图丨单位：STD.....................................................................................................................3图2：华泰宏观热力值丨单位：STD.........................................................................................................................................3图3：华泰宏观热力值及变动丨单位：STD.............................................................................................................................3图4：全球CPI热力图丨单位：STD..........................................................................................................................................4图5：美国通胀结构|单位：%YoY....................................................................................................................................4图6：中国通胀和货币环境丨单位：%YoY.............................................................................................................................4图7：美联储加减息概率|单位：%pct..................................................................................................................................5图8：中国2026年财政扩张（净融资）仍待扩张丨单位：亿元.............................................................................................5 一、经济状态：继续关注短期地缘风险 华泰宏观热力跟踪显示景气状况短期尽管有波动，但暂不改变改善方向。截止最新数据显示，在2025年全球流动性宽松，以及年底美联储阶段性宽松政策改善市场流动性的背景下，全球经济景气度环比延续回升状态，数据表征暂未受到地缘层面的冲击。5月继续关注地缘不稳定条件下经济在预期层面的定价压力传导。 资料来源：华泰期货研究院 二、价格因素：上调5月上行风险 价格短期的回升等待5月的转折点。4月在战争的“谈判“预期影响下，通胀热力值小幅回升至-0.08，环比上行0.13个百分点，价格短期在原材料等价格影响下逐渐脱离“冷色“区间。继续关注5月战争的延续对于需求侧的影响，价格短期在回升后面临挑战的压力。 资料来源：同花顺华泰期货研究院 资料来源：钢联大宗华泰期货研究院 三、政策条件：保持定力和等待转机 全球政策正在逐渐走向分化——对于中美等主要经济体，尽管面临环境的不确定性，但是政策层面仍延续着“定力”和“等待”，4月末政治局会议继续释放“以我为主”的政策预期，财政积极的同时边际上并没有释放更大的增量，而美联储通过预期管理的方式（票委提高反对宽松的声音）给出政策不宽松的预期。对于其他经济体，似乎越来越面临“不得不”的政策选择，新加坡提高新元的升值斜率、澳大利亚一季度两次加息，日本和欧洲央行尽管选择按兵不动，但是短期冲突下加剧的通胀压力正在继续上升。 向外来看，美联储4月继续暂停降息，且提高对于利率不宽松的预期。一方面，美联储通过持续抬升其“独立性“的方式增加通胀风险（原油价格上行）背景下的货币政策不宽松空间。另一方面，5月往后看气候等非战争因素引起的“胀“的风险或将上升，继续对于货币政策宽松形成约束。 向内来看，4月政治局会议边际上收敛了政策的增量。（1）财政政策层面，强调支出结构的优化而非支出总量的扩张；（2）货币政策层面，强调“前瞻性灵活性针对性”，取消“适时降准降息”以及“创设新工具”的表述。 资料来源：彭博华泰期货研究院 资料来源：同花顺华泰期货研究院 本期分析研究员 徐闻宇从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 联系人 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888网址：www.htfc.com