烟草行业：减害科技：烟草行业投资新焦点

烟草行业 陈亚雷(852) 3911 8010charliechen@ccbintl.com 减害科技：烟草行业投资新焦点 杜韵翘(852) 3911 8013anitadu@ccbintl.com ►减害科技将成为未来新型烟草行业投资的新焦点 ►聚焦新兴烟草企业的结构性增长和传统烟草企业的阶段性转型机会 ►初始覆盖雾芯科技，思摩尔国际和英美烟草 减害科技成为烟草投资的新焦点。随着全球控烟意识的加强，传统可燃烟草消费进入结构性下降通道。同时，由于新型烟草在消费便利性和减害方面的工作，传统烟民正在大面积向新型烟草转移。对烟草企业的投资逻辑不再是投资销售更多的烟草产品，而逐渐转向投资于新型烟草的减害科技。 聚焦新兴企业的结构性增长和传统烟草企业的阶段性转型机会。在这一轮烟草行业的重大变革中，新型烟草企业利用新兴行业短暂的自由发展阶段，在监管完全建立之前从传统烟草行业的垄断铁幕下打开了机会之门，并在市场上站稳了脚跟。在没有传统烟草业务拖累的情况下，新型龙头烟草企业将会借助深厚的技术积淀，强大的产品力和完善的客户资源充分享受新型烟草增长的红利。而传统大型烟草企业随着各国执法的常态化以及非法产品的撤退，也会摆脱过去几年不公平竞争的不利环境，业务逐步恢复。虽然国际烟草公司的传统烟草业务仍然可能拖累财务表现，但随着新型烟草增长提速带来的结构性业务改善，这些公司可望迎来估值修复。 初始覆盖雾芯科技、思摩尔、英美烟草，并全部给与“优于大市”评级。雾芯科技中国业务收入将会在监管执法常态化的前提下恢复增长，并在收入增长的带动下逐步提升盈利能力。英美烟草在向新型烟草转型中的落后态势正在改变。公司在新产品推出以及竞争环境改善的情况下将实现收入及利润加速增长。而思摩尔股价下跌之后公司的长期投资机会已经出现。雾化产品市场环境改善，加热产品逐渐放量，以及潜在的雾化医疗业务分拆将成为思摩尔未来三个主要的业务和股价推动力。 风险：监管规则变化，市场竞争加剧，消费者偏好改变。 投资要点 参与科技减害消费的结构性投资机会 烟草是一个具有几千年历史的古老行业。自19世纪末工业化卷烟机发明以来，使用植物烟叶加工成卷烟就一直是烟草消费的主流形式。二十世纪中叶，科学研究证明吸食可燃烟产生的焦油等有害物质与癌症等疾病直接相关，推动了世界范围的控烟和禁烟运动。在联合国的推动下，各国政府通过采取高税收，限制消费场所，年龄控制，牌照管制等方法对吸烟进行控制。但由于包括税收及成瘾性等多方面的原因，全世界仍然维持了庞大的烟草消费量，在短期内全面禁止烟草消费并不具有实际可行性。在2010年代，随着科技的发展，以雾化电子烟，加热卷烟及新型口含尼古丁袋为代表的新型烟草产品在不进行高温燃烧的情况下也为消费者提供了摄入尼古丁的替代方案。由于剥离了明火燃烧过程，新型烟草的消费过程去掉了燃烧产生的部分有害物质，包括致癌物质，并获得了部分政府从不同角度的官方认证(例如英国卫生部及美国FDA)。同时，由于新型烟草口味丰富，便于携带，方便使用，不留异味等相对传统烟草产品的诸多优势，迅速吸引了传统卷烟消费者向新型产品的转化，渗透率逐渐提高。我们认为，在传统烟草消费无法立即全面消除的情况下，消费者从传统卷烟向新型减害产品的转换也蕴含着巨大的投资机会，主要体现在新兴烟草企业的崛起(例如雾芯科技和思摩尔国际)，以及传统烟草企业(例如英美烟草)在转型过程中的阶段性估值重估机会。 新兴企业在行业增长期的结构性机会 传统烟草行业经过多年的发展和市场整合，加上监管机构对烟草这个特殊行业的严格限制，行业格局基本固化。全球传统烟草市场基本掌握在菲莫国际，英美烟草，帝国烟草，日本烟草等几家国家大型烟草企业以及中国烟草专卖局这一类的政府机构手中。新的烟草企业想进入传统烟草行业几无可能。但自从2010年开始的新型烟草行业大发展给烟草行业撕开了一道口子。由于市场发展及产品迭代速度太快，大多数国家在行业发展初期对替代烟草的监管未能跟上形势的发展，导致在监管真空期涌现了大批新兴企业，例如美国的JUUL，中国的雾芯科技，思摩尔国际等。虽然各国政府在此后纷纷加速完善监管体系，但部分新兴企业已经初具规模并有能力在完全合规的框架下继续跨市场运营。仅看新型烟草收入，新兴企业已经具备了与传统大型烟草企业竞争的能力。在未来的市场发展中，这些新兴公司没有传统可燃烟业务萎缩的负担，可以全力投入到新型烟草的研发中。同时，全球烟草监管机构从2025年以来执法力度的加强，也推动了不合规产品从市场上的退出，从客观上为新兴企业未来的增长扫清了部分障碍。我们认为，雾芯科技的海外拓展以及新型口含产品，以及思摩尔国际的加热产品业务，将会是这两家新型烟草企业未来的主要看点和增长引擎。 传统烟草企业转型中的阶段性估值重估机会 传统烟草企业在这一波新型烟草的创新浪潮中虽然也有参与，但同时也面临着传统烟草业务的结构性下滑压力，而且新型烟草的增长往往是建立在传统烟草用户流失的基础上。因此，从增长的角度来看，不如新兴企业简单纯粹。而且由于传统烟草公司在合规方面非常严谨自律，产品和营销的灵活性上不如新兴企业，更在与不合规企业的非公平竞争中处于下风。因此英美烟草虽然在雾化电子烟业务上曾经拥有良好开局，但在过去几年北美核心市场监管趋严但执法缺失的环境下优势逐渐丧失，向新型烟草的转变不及公司最初的预期，股价估值也落后于在加热烟草方面表现优异的竞争对手。但我们认为转折点已经出现，英美烟草最差的时候已经过去。在未来的三年，英美烟草将会在新型口含产品的持续发力，加热产品的稳健渗透，以及雾化产品全球竞争环境改善的情况下，收入和利润加速增长，形成阶段性的估值重估机会。 评级定义: 优于大市—于未来12个月预期回报为高于10%中性—于未来12个月预期回报在-10%至10%之间弱于大市—于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明: 本文作者谨此声明：(i)本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；(ii)其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及(iii)该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定(i)他们或其各自的关联人士(定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则)没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日(定义见《证券及期货条例》(香港法例第571章))内将买卖或交易本文所提述的股票；(ii)他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及(iii)他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明: 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际(控股)有限公司(「建银国际控股」)和中国建设银行股份有限公司(「建行」)全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司(统称「建银国际证券」)不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证(不论明示或默示)。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性(或相关投资)做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失(不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的)概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意(i)本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；(ii)过去表现不反应未来业绩；(iii)本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的(至少12个月)，且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；(iv)未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及(v)汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证(不论明示或默示)。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显着不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源(如有)的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证(不论明示或默示)。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，用户须对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可