海外札记20260428：沃什揭示决策函数，降息预期或先抑后扬

2026年05月04日 报告发布日期 沃什揭示决策函数，降息预期或先抑后扬 ——海外札记20260428 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫本周迎来美联储4月议息会议，会议难以给市场带来明显利好，短期风险资产承压。但进入5月中旬后，随着沃什上任预期升温，市场或重新定价降息门槛，“降息交易”重启有望托底市场呈现先承压，后反弹的节奏。 ⚫1）政策主线：沃什听证会开启市场对“未来决策函数”的定价 本周市场正式进入“沃什变量”的定价窗口。听证会强调“未来决策函数”： 第一，沃什强调的是“如何决策”，而不是承诺某一条利率路径。沃什在听证会中倾向于阐述自身的政策方法论和反应函数：即未来会重点观察哪些经济指标、如何权衡通胀与增长风险，但刻意避免对具体利率路径作出绑定式承诺——这符合候选主席在听证会上的典型表达方式。 第二，沃什对通胀的抓手更偏向“更干净的核心指标”，特别是trimmed-meanPCE。他明确提到会更强调修剪均值类指标（trimmed mean PCE）来理解通胀的“底层趋势”。市场可能会把这一变化理解为：在同样的通胀环境下，他对“趋势通胀回落”的确认可能更快，意味着降息门槛相较现任联储框架有所下修。 沃什听证流程启动，美国货币政策进入重要观察窗口：——海外札记202604212026-04-22通胀风险与地缘风险同步见顶回落：——海外札记202604152026-04-15通胀风险暂未扩散：——2026年3月美国CPI数据点评2026-04-14如何看待海外从“胀”到“滞”的交易主线切换？2026-04-14 第三，沃什强调“让美联储的职能更干净”。听证会中沃什反复提“边界”和“治理”，核心是把美联储的政策工具和资产负债表运用，往更聚焦、更可解释的方向收敛。市场可能将这一表态映射为两层含义：一是未来沟通框架存在调整空间；二是对缩表及资产负债表管理的态度将更具存在感。 ⚫2）短期：4月FOMC维持政策利率，传递中性政策信号：经济双向风险，政策双向门槛。 美联储一方面承认能源价格上行对通胀路径构成扰动，另一方面也强调高油价对经济增长的负面影响，意味着政策不再是简单地围绕通胀单一目标，而是需要在通胀上行和经济下行的双侧风险间权衡。前瞻指引方面，官员投票出现了罕见的分歧，3位委员不支持此时在声明中包含偏宽松偏降息倾向的措辞。因此，声明传递出的信号整体略偏鹰派，美联储内部分歧进一步加剧，短期政策面临较高的双向门槛。 加息门槛：通胀扩散。美联储加息的门槛是看到能源价格冲击向更广泛的价格体系传导，并形成二次通胀压力，目前的情况来看加息门槛会一直偏高。 降息门槛：油价拐点，实质是经济拐点。在当前通胀上行风险尚未出清的背景下，美联储也难以主动释放降息信号，需要看到能源相关通胀压力回落后，才具备重新考虑降息的条件。我们认为，供给冲击后的衰退交易往往具有自我实现特征。地缘风险拐点不构成油价的有效拐点，经济衰退信号对油价下行更有用。因此，增长下行既是油价回落的触发因素，也可以近似视为美联储重启降息的关键门槛。 ⚫3）中期展望：沃什变量如何影响政策预期与资产定价 第一，现任联储与沃什在“降息标准”上的差异较为明显，市场可能下修降息门槛。这个变化一旦被市场确认，最直接利好两条资产定价路径：一是分母端改善，即降息预期推动贴现率下行；二是分子端改善，即降息预期带动经济修复预期，进一步改善企业盈利预期，继而还可能带动风险偏好。因此，从资产配置角度看，股市是较为直接的受益方向。 第二，缩表更可能体现为“预期管理”，实际操作空间相对有限。当前缩表的现实操作条件并不充分，因此缩表更可能先体现在口径、框架、节奏暗示上，而不是立刻落地推进。于是对黄金、加密货币这类受流动性影响较大的资产可能“先冲击、后修复”，缩表预期升温可能首先带来流动性担忧，压制资产价格，往后实际缩表力度低于预期，同时降息预期回归，资产价格修复。 风险提示地缘形势发展的不确定性。经济基本面对地缘冲击的反馈具有不确定性。 全球央行超预期加息的风险。 目录 1）政策主线：沃什听证会开启市场对“未来决策函数”的定价.............................................42）短期：4月FOMC维持政策利率，传递中性政策信号：经济双向风险，政策双向门槛。...........................................................................................................................................53）中期展望：沃什变量如何影响政策预期与资产定价.......................................................5第一，现任联储与沃什在“降息标准”上的差异较为明显，市场可能下修降息门槛。5第二，缩表更可能体现为“预期管理”，实际操作空间相对有限。5 消费....................................................................................................................................63月零售：汽油价格飙升带动3月美国零售销售明显走强6经济景气............................................................................................................................74月标普PMI：美国商业活动在3月低位后小幅修复，价格压力明显抬升7通胀....................................................................................................................................84月密歇根大学调查：消费者信心继续明显走弱，短期和长期通胀预期同步上行。8 3.外资流向：外资净流入A股和港股规模回升...............................................9 港股：被动外资净流入规模继续回升..................................................................................9A股：主动外资仍在净流出..............................................................................................10中概股：外资继续净流入.................................................................................................10 风险提示......................................................................................................11 图表目录 图1：trimmed-mean PCE同比波动较核心PCE更低（%）.......................................................4图2：美国经济数据日历（2026/4/18-2026/4/24）......................................................................6图3：汽油价格飙升带动3月美国零售销售明显走强...................................................................7图4：美国商业活动在3月低位后小幅修复..................................................................................8图5：消费者信心继续明显走弱....................................................................................................9图6：短期和长期通胀预期同步上行（%）..................................................................................9图7：被动外资净流入港股规模继续回升（百万美元）................................................................9图8：主动外资仍在净流出A股（百万美元）............................................................................10图9：外资继续净流入中概股（百万美元）................................................................................11 1.周观点：沃什揭示决策函数，降息预期或先抑后扬 本周迎来美联储4月议息会议，会议难以给市场带来明显利好，短期风险资产承压。但进入5月中旬后，随着沃什上任预期升温，市场或重新定价降息门槛，“降息交易”重启有望托底市场呈现先承压，后反弹的节奏。 1）政策主线：沃什听证会开启市场对“未来决策函数”的定价 本周市场正式进入“沃什变量”的定价窗口。听证会的核心信息在于提出了未来货币政策的决策函数，总结以下三个方面： 第一，沃什强调的是“如何决策”，而不是承诺某一条利率路径。 沃什在听证会中倾向于阐述自身的政策方法论和反应函数：即未来会重点观察哪些经济指标、如何权衡通胀与增长风险，但刻意避免对具体利率路径作出绑定式承诺——这符合候选主席在听证会上的典型表达方式。 第二，沃什对通胀的抓手更偏向“更干净的核心指标”，特别是trimmed-mean PCE。 他明确提到会更强调修剪均值类指标（trimmed mean PCE）来理解通胀的“底层趋势”。Trimmed-mean PCE由达拉斯联储编制，方法是剔除当月价格涨跌最极端的一部分PCE分项，再计算剩余项目的平均通胀率，相比传统核心PCE，它更强调通胀的底层趋势，能降低能源、食品或个别商品价格剧烈波动对通胀判断的干扰，与当前美联储常用的参考指标核心PCE相比，截尾平均PCE波动更低，但是趋势也略有滞后。市场可能会把这一变化理解为：在同样的通胀环境下，他对“趋势通胀回落”的确认可能更快，意味着降息门槛相较现任联储框架有所下修。 第三，沃什强调“让美联储的职能更干净”。 听证会中沃什反复提“边界”和“治理”，核心是把美联储的政策工具和资产负债表运用，往更聚焦、更可解释的方向收敛。沃什批判过去美联储职能外溢、非常规工具使用过度，导致货币政策与财政政策边界被模糊，甚至承担了部分准财政职能。市场可能将这一表态映射为两层